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市場解讀與推理

《新冠肺炎-六大慘業》航空業

美國疫情最快6月底控制住,最壞則是與病毒共存直到疫苗出現。六大慘業遭受最大考驗:航空、飯店、旅遊、零售、餐飲、房地產。航空公司現金只能撐2個月,政府紓困後約可撐到9月。美國航空公司2020虧損將非常嚴重,投資人不要撈底。

Summary

  • 美國疫情最快6月底控制住,最壞則是與病毒共存直到疫苗出現
  • 六大慘業遭受最大考驗:航空、飯店、旅遊、零售、餐飲、房地產
  • 航空公司現金只能撐2個月,政府紓困後約可撐到9月
  • 美國航空公司2020虧損將非常嚴重,投資人不要撈底

新冠肺炎在美國的病例正以超乎想像的速度增加,目前到2020/3/30已經達142,737確診(資料來源: worldometers),確診病例的成長速度也是全世界最快。

目前仍難以預估疫情何時會結束,但因為美國仍沒採取全國性隔離措施,無法阻止病毒在各州流竄,紐約將類似歐洲的義大利成為防疫破口,持續將疫情擴散到全美。歐洲最終仍在歐盟區內重新設定邊界管理,美國則喪失了保護疫情較輕微的州的寶貴時間,疫情勢必比歐洲更為嚴重。美國將形成三階段疫區。

  1. 以紐約為中心的東北最大疫區,包含New York(19.5M), New Jersey(9M), Massachusetts(6.9M), Pennsylvania(12.7M), Conneticut(3.6M), Maryland(6M)。疫情最早開始也最為嚴重,但也最早達到高峰。
  2. 早期即採取隔離的西部疫區,California (40M), Washinton(7.5M),較可能壓低疫情曲線。
  3. 可能因疏忽而落後紐約2~3周的時間相繼爆發於全美各地大城市,Florida(21.3M), Michigan(10M), Louisiana(4.7M) Illinois(12.7M), Georgia(10.5M), Texas(28.7M)。屬於最後期的疫區。

而中國採取嚴格隔離後40天趨緩,之後用了30天武漢解禁。所以假設美國最後才開始進行居家隔離的州(Florida, Texas)就是觀察重點。假設Florida於20天後跟上紐約腳步採取全州居家隔離後,40天才會趨緩,再30天才解禁。以最理想的全美疫情結束約90天後,就是6月底。最差的情況則是各州在6月疫情趨緩時,疫情卻又零星的爆發與流竄,導致這種”區域shelter-in-place”難以全面結束。最後仍將仰賴生活改變、科技輔助、經濟半開放的方式與病毒共存直到2021年在治療與疫苗上取得成功為止。

美國Q2 GDP恐下跌24%

投資銀行Goldman Sache也在3/20發表最新的經濟下修預估,預估Q2將是驚人的-24%,然後在第三與第四季反彈。當然前提是疫情會在6月底獲得控制,並且經濟全面恢復正常運作。

因為紐約與加州相繼提出居家禁令,其他地區若也持續加入,將造成Q2的經濟瞬間停止。其中消費支出的縮減影響最大,其次是生產、建物投資。

We assume an 85% decline in sports and entertainment spending, a 75% decline in transportation spending, and a 65% decline in hotel and restaurant spending.

股市通常能快速反應產業的未來預期,如果要觀察廣大的中小企業,Russell 2000 (RUT)指數更能反映真實的狀況。目前RUT最多下跌44%,較S&P 500的-33%跌更多。回顧2008年金融風暴,銀行業出現倒閉風險之後造成經濟蕭條,RUT當年的最大跌幅高達60%,凸顯出經濟休克對中小型企業的殺傷力大,資產負債表不夠好很難撐過寒冬,也難以獲得融資,具有高倒閉風險。

六大產業將面對最直接的第一波衝擊

對抗疫情需要暫停人員接觸,對於大部份的企業都會造成營收下降。但有些企業營收將接近於零,這些產業的特性為需要在密閉空間、需要人與人互動、非必要性消費等等。這些產業包括:

  • 航空產業 – 航空公司、飛機製造、機場、飛機租賃
  • 飯店產業 – 飯店、賭場、度假中心
  • 旅遊娛樂產業 – 旅行社、電影院、渡輪、遊樂園
  • 餐廳與酒吧
  • 零售 – 服飾、家具、shopping mall REIT
  • 房地產

破產考驗、泡沫修正、估值修正、預估修正

而很多企業都可能要面臨破產考驗,就算能夠撐過不破產,則市場將先去除估值泡沫,並進行Q2估值的修正,最後還要面臨後Coronavirus時代的recession考驗,進行未來預估。此時我們可以透過市場對於股價的下修來進一步了解目前投資人擔心的標的為何。

航空產業 – 航空公司、飛機製造、機場、飛機租賃

航空產業無疑是受到新冠肺炎影像最大的產業。根據IATA3/24的報告,此次疫情將造成全球航空封鎖,產業營收損失上看252B,並且新的航線停飛與取消持續增加中。其中歐洲與拉丁美洲的減班幅度最為嚴重。以巴西的AZUL為例,3/24宣布停飛90%的航班,並且進行留職停薪、減薪等措施刪減65%的人事費用。而美國航班減幅較少,因為還有國內航線並未停飛,但每航班預估搭載量低於20%。航空公司將採取更多措施節省開支。

資料來源:IATA Coronavirus Impact Assessment

預估”後新冠病毒時代”,復甦期會比想像中長。在911事件後花了7年才回到事件前的水準。Cowen 航空股分析師 Helane Becker 預估新冠肺炎將花費18-24個月才能恢復正常營運。而目前平均航空公司只有2個月的現金存量,所有航空公司都需要政府出手相救。以American Airline(AAL)為例,2019年Q4的財報中顯示Debt Ratio為100%(股東權益為負值),LFCF為-540M其中包含股權買回272M。

經過我自行計算,在不裁員情況下,營收下降50%月虧損350M,營收下降70%月虧損667M,營收下降90%月虧損985M。而目前債務的月利息約88M。現金與短期投資3826M。也就是最糟情況(營收下降90%)公司能夠撐3.56個月。若Q1下降30%、Q2 90%、Q3 70%、Q4 50%,則全年要虧損7.16B(EBTDA)。AAL在2011年曾經虧損1.98B(Net income),當年股價介於$4~$10之間,EV/Sales最低僅0.3。目前AAL股價最多下跌67%達$10,EV/Sales 0.74。

好消息是美國的紓困方案針對航空公司提供的大量的Grant(不用還)與融資,而前提是航空公司必須承諾9月底以前不可裁員、減薪、實施無薪價。若航空公司要撐過寒冬,則需自行透過減班、優退等方法降低固定成本。 根據Barron報導,AAL將從美國政府的2兆刺激方案中獲得12B的有條件紓困。(資料來源: American Airlines Is Taking Government Aid. That Will Cost Investors, but It’s Worth It. ) 此舉將大幅減輕航空公司的破產危機。

不要以下跌幅度來評估目前的AAL股價是否便宜。航空股最大的考驗是2020虧損的估值該如何計算。若新冠肺炎未能在Q2底控制住,航空Q4大幅恢復正常,那現在的股價只是半山腰而已。

而全球的航空公司都跟AAL面臨的問題差不多,連帶的影響了波音的飛機交機,或經營飛機租賃的公司。Robert Stallard分析師 (Vertical Research Partners)預估波音與空巴的2022飛機交量將下跌24%。就像骨牌效應一樣,是虧損黑洞,深不見底。目前基本面分析已經不適用於這個產業,當你購買任何航空股,就是要賭一賭該公司是否能夠活下來。而活下來的公司必定背負巨額債務。投資人應該避免投資此類股票。

延伸閱讀:
US airlines seek to delay day of reckoning with $50bn bailout – FT
Worst-Hit Airlines Badly Need the Cash That Latin America Lacks – Bloomberg

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