景氣循環投資的終極指南：地圖、時鐘與鏡子，三位大師的致勝策略

第一章：為什麼我們需要景氣循環投資？

在金融市場的浩瀚海洋中，投資人往往面臨兩個極端的選擇：一是相信市場完全有效，選擇被動持有的指數投資；二是試圖預測每一波漲跌，進行頻繁的技術面交易。然而，在歷史的長河中，也有投資大師選擇第三條路——「景氣循環投資」（Business Cycle Investing）。

景氣循環投資的核心哲學並非預測明天股價的漲跌，而是確認「我們現在身處何處」。正如霍華·馬克斯（Howard Marks）所言：「我們無法預知未來，但可以做好準備。」透過理解經濟與心理的四季更迭，我們能在勝率較高時積極進攻，在風險溢價不足時轉趨防禦，從而在長期的投資競賽中立於不敗之地。

所謂景氣循環，並非隨機的波動，而是人類經濟活動、信用擴張與收縮、以及群眾心理交互作用下的必然結果。從宏觀經濟數據的起伏，到中央銀行的貨幣政策，再到企業獲利的消長，這些因素共同譜寫了一首有節奏的樂章。懂得聆聽這首樂章的人，便能掌握財富重分配的關鍵鑰匙。

本文將深度剖析三本關於景氣循環的經典著作，分別代表了三個不同的維度：

1. 總體經濟數據派：愛榭克（Izaax）的《景氣循環投資》
2. 市場機制與利率派：浦上邦雄的《股市循環之選股時機》
3. 投資心理與風險派：霍華·馬克斯的《掌握市場週期》

第二章：總體經濟的精準導航—愛榭克《景氣循環投資》

愛榭克（Izaax）不僅是一位投資者，更像是一位拿著手術刀剖析美國經濟數據的醫生。他的著作《景氣循環投資》打破了傳統經濟學教科書的生硬理論，提出了一套針對美股市場極具實戰價值的「改良型景氣循環」架構。

2.1 核心哲學：長多短空的「非對稱」循環

愛榭克提出一個顛覆性的觀點：景氣循環並非正弦波般的對稱圖形，而是「擴張期長、收縮期短」的非對稱結構。

根據美國近70年的歷史數據，經濟處於擴張的時間約佔75%~80%，而衰退期僅佔20%~25%。這意味著，對於美股投資者而言，「做多」是長期的預設選項，但關鍵在於如何在短暫卻毀滅性的「衰退期」前全身而退，並在「復甦期」果斷進場。

2.2 景氣循環的四個階段與判斷指標

愛榭克將景氣循環細分為四個階段，每個階段都有其特定的總經特徵與操作策略：

第一階段：復甦期 (Recovery)

• 定義：經濟從谷底爬升，雖然數據依然疲弱，但「不再惡化」。這是黎明前的黑暗，也是投資報酬率最驚人的時期。
• 關鍵現象：GDP可能仍為負值或低成長，失業率處於高檔，但中央銀行實施極度寬鬆的貨幣政策（降息、QE）。
• 判斷指標：
  • 初領失業救濟金人數：見頂回落。
  • ISM製造業指數：從低檔（如40-45）開始反彈。
• 投資策略：積極做多。此時資產價格極其便宜，應重押股票（特別是成長股與科技股），持股水位建議100%。

第二階段：成長期 (Growth)

• 定義：經濟進入穩健增長，就業改善，企業獲利回升。這是循環中最長的一段時期，往往持續數年。
• 關鍵現象：GDP穩定成長（如2%~3%），失業率緩步下降，通膨溫和。聯準會可能會停止降息，甚至開始試探性升息。
• 判斷指標：
  • 非農就業數據：穩定新增就業。
  • 民間消費與投資：同步溫和增長。
• 投資策略：安心持有。此階段不僅股票上漲，房地產與原物料也有表現機會。策略是「買進並持有」（Buy and Hold），享受複利效果。

第三階段：榮景期 (Boom)

• 定義：經濟過熱，各項數據亮眼，市場情緒極度樂觀。這是最迷人但也最危險的階段。
• 關鍵現象：失業率降至歷史低點（充分就業），通膨開始竄升，聯準會被迫加速升息以冷卻經濟。
• 判斷指標（榮景七大訊號）：
  1. 初領失業救濟金人數：降無可降，甚至開始微幅反轉向上。
  2. 民間消費：出現過度擴張後的疲態。
  3. 消費者信心指數：創下歷史新高（反向指標）。
  4. 民間投資：出現第二次耐久財支出潮，預示產能過剩。
  5. 政府支出：在經濟好時反而增加支出（順週期操作），加劇過熱。
  6. 庫存：庫存年增率大幅攀升，銷售跟不上庫存累積。
  7. 殖利率曲線倒掛：長短天期公債利差轉負（10Y-2Y 或 10Y-3M）。
• 投資策略：階梯式減碼。不要幻想賣在最高點，建議將持股水位逐步降至30%，轉向長天期美國公債（TLT、IEF）與現金，避開高收益債與原物料。

第四階段：衰退期 (Recession)

• 定義：經濟泡沫破裂，資產價格崩跌，信用緊縮。
• 關鍵現象：GDP負成長，失業率飆升，企業倒閉。
• 判斷指標：
  • 實質GDP：連續兩季負成長。
  • 民間投資：比GDP更早出現斷崖式下跌。
  • SAHM Rule (薩姆規則)：失業率的三個月移動平均值比過去12個月的低點高出0.5%。
• 投資策略：現金為王，債券獲利。在確認衰退成真後，等待上述復甦訊號出現，再將債券獲利了結，全數轉進股市。

2.3 愛榭克理論的獨到之處：GDP結構拆解

愛榭克強調從GDP的組成公式 GDP = C (消費) + I (投資) + G (政府支出) + (X – M) (淨出口) 來透視美國經濟。他特別指出，雖然消費佔美國GDP七成，但**「民間投資」(Investment)** 才是景氣轉折的領先指標。消費往往具有僵固性（落後指標），但企業對未來的看法會最先反映在投資行為（砍單、停止擴廠）上。

第三章：利率與資金的交響曲——浦上邦雄《股市循環之選股時機》

如果說愛榭克是看總體經濟數據，那日本證券教父浦上邦雄就是看「資金的水位」與「企業的體質」。他的《股市循環之選股時機》將股市循環與利率政策緊密結合，提出了一套精密的「板塊輪動」邏輯。

3.1 核心哲學：股價永遠領先經濟

浦上邦雄認為，股市是經濟的晴雨表，且往往領先實體經濟6至9個月。驅動股價的核心力量有兩個：「業績」（企業獲利）與「金融」（利率/流動性）。這兩股力量的消長，構成了股市的四季。

3.2 股市循環的四個季節

第一階段：金融行情 (Financial Market) —— 春

• 背景：景氣處於谷底，企業業績極差。但為了救市，央行實施低利率政策。
• 特徵：雖然基本面爛，但資金充沛。這就是所謂的「無基之彈」。
• 主角：利率敏感股。
  • 公共事業、電力、瓦斯：高股息且穩定，受惠於利率下降。
  • 金融券商：股市成交量回升，有利券商；降息雖壓抑銀行利差，但資產品質改善預期先行。
  • 房地產/營建：貸款成本降低刺激需求。
• 心理：在絕望中誕生。投資人半信半疑，認為這只是反彈。

第二階段：業績行情 (Earnings Market) —— 夏

• 背景：低利率政策奏效，景氣復甦，企業獲利開始實質增長。央行停止降息，甚至轉為中性。
• 特徵：這是股市的主升段。股價上漲不再靠資金堆砌，而是靠EPS（每股盈餘）的扎實成長。
• 主角：景氣循環股與成長股。
  • 原物料（鋼鐵、化學）：需求回升帶動報價上漲。
  • 工業製造、機械：企業開始資本支出。
  • 科技/電子：消費需求帶動終端產品銷售。
• 心理：在半信半疑中成長。市場氣氛樂觀，利多消息頻傳。

第三階段：反金融行情 (Reverse Financial Market) —— 秋

• 背景：景氣過熱，通膨壓力浮現。央行為了抑制通膨，開始連續升息，緊縮銀根。
• 特徵：企業業績依然很好（甚至創新高），但本益比（PE Ratio）開始修正。股價因資金退潮而下跌，這是「殺估值」的階段。
• 主角：超大型藍籌股、高現金流股。
  • 此時大部分股票都會跌，但現金流強勁、資產負債表健康的公司相對抗跌。
  • 投資人應開始轉向防禦，或持有短債。
• 心理：在憧憬中成熟。投資人看著亮眼的財報，不解股價為何不漲反跌。

第四階段：反業績行情 (Reverse Earnings Market) —— 冬

• 背景：高利率壓垮了經濟，景氣正式衰退，企業獲利開始衰退。
• 特徵：股價與業績雙殺。這就是空頭市場的主跌段。
• 主角：防禦型類股（如果非要買股票的話）。
  • 食品、醫藥、必需消費品：無論景氣多差，人都要吃飯吃藥。
  • 優質債券：預期未來降息，債券價格開始落底回升。
• 心理：在希望中毀滅。市場充滿恐慌，利空消息滿天飛。

3.3 浦上邦雄的關鍵洞察：牛市與熊市的交界

浦上邦雄特別強調「利率」的角色。他認為「金融行情」與「業績行情」構成牛市，而「反金融行情」與「反業績行情」構成熊市。最關鍵的轉折點在於「反金融行情」的確認—當利率上升到足以傷害本益比時，即便財報再好，也要果斷離場。

第四章：心理與風險的鐘擺—霍華·馬克斯《掌握市場週期》

與前兩位強調數據與板塊的作者不同，橡樹資本創辦人霍華·馬克斯（Howard Marks）在《掌握市場週期》中，更側重於探討投資人的心理鐘擺與信貸週期。這是一本關於「心法」與「紀律」的書。

4.1 核心哲學：鐘擺效應與均值回歸

馬克斯認為，市場心理就像一個鐘擺，永遠在「極度興奮（Greed）」與「極度沮喪（Fear）」之間擺盪，極少停留在中心點（合理價值）。

• 當鐘擺擺向極端高點時，未來的期望報酬最低，風險最高。
• 當鐘擺擺向極端低點時，未來的期望報酬最高，風險最低。

4.2 風險的重新定義

馬克斯對風險有獨到的見解：風險不是波動性（Volatility），而是永久損失本金的可能性。 在榮景期，大眾往往認為「風險」是「賺不到錢」（FOMO – Fear of Missing Out）；但在衰退期，大眾才想起真正的風險是虧損。 最危險的投資，往往發生在「最好的資產」被以「過高的價格」買入且「大家都認為沒有風險」的時候。

4.3 信貸週期 (The Credit Cycle)

馬克斯認為，信貸（借錢）是驅動週期的重要引擎，也是最暴力的環節。

1. 經濟繁榮 → 銀行願意借錢，放款標準寬鬆 → 企業容易借錢擴張 → 資產價格上漲。
2. 出現壞帳 → 銀行驚恐，收緊銀根（Credit Crunch） → 企業借不到錢，違約增加 → 資產價格暴跌。

他形象地描述：「信貸就像窗戶。當窗戶打開，資金湧入，大家都很快樂；當窗戶關閉，資金斷鏈，體質弱的人就會窒息。」

4.4 應對策略：校準你的位置

馬克斯不主張預測（Prediction），而主張「觀察」（Observation）。我們需要做的是「測量市場的溫度」：

• 估值是否過高？（本益比、殖利率）
• 投資人行為是否瘋狂？（垃圾債發行量、IPO熱潮、槓桿倍數）
• 大多數人是樂觀還是悲觀？

具體操作：調整攻守比例

• 當市場處於高位（低期望報酬、高風險）：增加防禦性（現金、高品質債券、防禦股），減少攻擊性。
• 當市場處於低位（高期望報酬、低風險）：增加攻擊性（高收益債、成長股、槓桿），減少防禦性。

第五章：三書比較與綜合應用

這三本書雖然切入點不同，但卻拼湊出了景氣循環的全貌。

5.1 差異比較表

比較維度	愛榭克 《景氣循環投資》	浦上邦雄 《股市循環之選股時機》	霍華·馬克斯 《掌握市場週期》
核心驅動力	總體經濟數據 (GDP, 就業, 消費)	利率與業績的互動 (資金面+基本面)	投資人心理與信貸 (情緒+風險)
循環分期	復甦、成長、榮景、衰退	金融、業績、反金融、反業績	鐘擺的高點、低點、回歸過程
操作重點	資產配置 (股債動態調整)	類股輪動 (不同階段買不同股票)	攻守轉換 (調整曝險比例)
對「預測」的態度	相信數據可預判轉折 (特別是榮景末端)	相信股價領先經濟，看利率訊號	不預測時機，只確認當下位置 (Positioning)
主要市場	美國總體經濟與美股	日本股市經驗，但適用全球	全球信貸市場與美股
最佳應用場景	判斷大盤多空轉折與長線佈局	短中線選股與掌握產業輪動	建立投資心態與風險控管

5.2 具體的綜合判斷指標體系

結合三本書的精華，我們可以建立一套立體的判斷體系：

1. 總經面（愛榭克）：
   • 失業率：是否低於自然失業率且開始微幅上升？（警示）
   • 殖利率曲線：10Y-2Y 是否倒掛後重新轉正？（衰退前兆）
   • 民間投資：耐久財訂單是否下滑？
2. 資金與業績面（浦上邦雄）：
   • 利率水準：聯準會是否處於高利率高原期或開始降息？
   • 企業獲利：S&P 500 EPS 是否開始下修？
   • 領漲類股：如果是防禦型類股（公用事業、必需消費）抗跌，科技股補跌，則可能處於「反業績行情」。
3. 心理與估值面（馬克斯）：
   • 巴菲特指標 (市值/GDP)：是否處於歷史高位？
   • 高收益債利差 (High Yield Spread)：是否開始擴大？（代表市場風險意識抬頭）
   • 擦鞋童理論：身邊不該討論股票的人是否都在談論股票？

第六章：當前景氣位階診斷（基於 2025 數據脈絡）

根據三人的循環模型，結合目前的經濟數據（截至模擬的2025年底視角），我們嘗試定位目前的座標。

6.1 數據證據

1. 愛榭克：通膨數據從高點顯著回落，但核心通膨因服務業支撐而顯得具備黏性。在就業市場方面，失業率已從歷史低點的 3.4% 脫離，目前緩步墊高至 4.2% 左右的警戒區間。這標誌著我們正處於『榮景期（Boom）』的末升段警訊區。然而，這次週期出現了歷史罕見的變異：AI 浪潮帶動的巨額資本支出，強行扭轉了原本因高利率應發生的經濟衰退。這股科技投資力量不僅支撐了總體需求，更成功『延長』了本該結束的榮景期循環。
2. 浦上邦雄： 目前的市場處於一個罕見的『週期重疊』狀態。聯準會正處於預防性降息階段（利率約 4%），而非救市降息。S&P 500 的 2026 年預估 EPS 仍維持約 11% 的雙位數增長。這證實了市場成功跳過了傳統週期的『反業績行情（衰退）』，直接由 AI 投資帶動的韌性接棒。目前我們正處於『金融行情（降息支撐高估值）』與『業績行情（獲利增長）』並存的甜蜜點。然而，必須警惕 AI 資本支出的 ROI 檢驗以及通膨復燃的風險，這將是 2026 年最大的變數。
3. 霍華·馬克斯：目前 S&P 500 的預估本益比約為 23 倍，雖未達 2000 年泡沫水準，但仍顯著高於歷史平均。市場呈現明顯的『雙軌制』：科技巨頭估值高達 33 倍，拉抬了整體指數；而剔除巨頭後的 S&P 493 本益比約為 19 倍。雖不像科技股般昂貴，但相較於歷史平均的 15-16 倍，其餘股票也絕非便宜。正如霍華·馬克斯所言，這暗示市場處於樂觀狀態，且風險溢價極低，投資人對未來的容錯空間相當有限。

6.2 綜合診斷：我們在哪裡？

市場目前極大機率處於「榮景期（Boom）」的延長，AI與大科技的「業績行情」的成熟期。雖然總經有隱憂，但企業獲利（EPS）的增長動能強勁，足以支撐大盤。持股應該是「汰弱留強、精準選股」，但另一方面緊盯出口的方向。

觀點 1：愛榭克 (Izaax) —— 榮景期的最後狂歡與警訊

• 週期定位： 經濟數據（如 GDP 與就業）尚未崩盤，顯示榮景期因 AI 資本支出而延長。但領先指標已亮紅燈：民間消費疲軟，信用卡違約率上升，顯示底層經濟已被高利率掏空。
• 狀態： AI 投資強行延長了榮景期，經濟展現韌性。
• 策略： 只要失業率維持在 4.2% – 4.3% 以下，就不需恐慌離場。但需密切關注「就業數據」作為最後的離場哨音。
• 策略建議： 當就業數據繼續惡化，就不應再追求 100% 的曝險。 建議將股票部位逐步獲利了結，降至 30%-50%（保留核心 AI 強勢股參與最後泡沫），並將資金轉移至長天期美債（TLT/20年期公債）。這是為了在股市可能發生的「衰退期」崩跌中提供保護，並鎖定降息循環的債券資本利得。

觀點 2：浦上邦雄 (Kunio Uragami) —— 複雜的頭部型態

• 週期定位： 我們已度過了 2024 年的「反金融行情（殺估值）」。市場把聯準會的「預防性降息」當作新一輪「金融行情」的起點。
• 狀態： 我們正處於大科技領導的「業績行情」。企業獲利取代資金行情成為推升股價的主力。此時利率雖然重要，但「業績與獲利」更重要。
• 操作建議：
  • 持有「業績確信度高」的股票： 繼續持有具有強大護城河與真實獲利的 AI 領頭羊（如 NVIDIA），因為它們是這波業績行情的發動機。
  • 擴大打擊面（尋找擴散效應）： 關注 AI 資本支出的「受益者」。資金會從昂貴的科技股外溢到工業、電力基礎設施、原物料等「實體經濟」板塊。
  • 避開「純本夢比」股票： 在這個階段，沒有獲利支撐的高估值股票最脆弱，應將其換股操作至有 EPS 支撐的標的。
• 核心警示： 一旦 AI 獲利成長放緩（業績觸頂），或通膨再起，市場將迅速切換至「反金融行情（升息）」，屆時股價估值將大幅修正。

觀點 3：霍華·馬克斯 (Howard Marks) —— 極低的風險溢價

• 週期定位： 市場估值偏高、信貸風險偏低，顯示投資人極度樂觀，但風險溢價低。
• 市場心理： 投資人普遍沉浸在「軟著陸」、「AI大趨勢」、「降息」的完美預期中，導致資產價格定價完美。
• 估值風險： 目前 S&P 500 的盈餘殖利率（Earnings Yield）與美國公債殖利率的利差（Spread）極小，意味著風險溢價（Risk Premium）接近於零。投資人承擔了股市的高波動，卻沒有獲得足夠的超額報酬補償。
• 策略建議：要確保手上的股票「物有所值」。應避開高貝塔（High Beta）與投機性資產，擁抱高品質債券或現金流穩定的防禦性股票。「在這種時候，錯過上漲的風險，遠小於遭受永久性損失的風險。」

第七章：閱讀心得與總結—從「Top-down」視角看見的雙軌世界

閱讀完這三本關於景氣循環的投資書，讓我有了全新的體悟。這不僅僅是關於數字的計算，而是一門結合了「時間」、「定位」與「人性」的藝術。

景氣循環：由上而下（Top-down）的戰略導航

景氣循環投資的本質，是一種「由上而下（Top-down Strategy）」的大格局審視。它要求我們先確認「我們在哪裡（位階）」，再決定「做什麼（策略）」。

然而，知易行難。要精準弄懂自己的方位非常複雜，特別是當前市場呈現極度的「結構性分歧」：AI 敘事如日中天，展現出強勁的成長動能；但傳統產業卻在緊縮環境下掙扎。這種「雙軌制」的經濟現狀，使得單一的總經數據容易失真，也讓定位變得前所未有的困難。

三位導師的重新定位

在試圖解析這個複雜市場時，我對這三位作者有了更務實的評價：

• 愛榭克（Izaax）：最難駕馭的「地圖」 愛榭克給了我們明確的座標（如榮景期、衰退期），並提出了精彩的「非對稱循環」理論，教我們避開那 20% 的崩盤。這解決了最宏觀的「戰略」問題。 但也最難。 因為總體經濟數據往往滯後，且在當前 AI 與傳產脫鉤的環境下，失業率與 GDP 可能發出矛盾訊號。要依靠愛榭克的指標來精準判斷轉折點，需要極高的總經造詣與雜訊過濾能力。
• 浦上邦雄（Kunio Uragami）：最直觀易懂的「時鐘」 浦上邦雄的「股市四季」是我認為最容易分辨且實用的工具。他將焦點回歸到資金與業績的接力賽。 無論外在環境多複雜，只要觀察「利率」與「企業獲利」這兩個變數，就能相對清晰地定位。他解決了「戰術」層面的問題—也就是「買什麼」。在當前環境下，他的理論提供了最清晰的操作指引。
• 霍華·馬克斯（Howard Marks）：內省的「鏡子」 馬克斯的書不談預測，談的是「心法」。他像是一面鏡子，提醒我在拿著地圖（愛榭克）和看著時鐘（浦上邦雄）準備殺進市場時，先照照自己。他的「第二層思考」與「風險控管」是投資者的保命符，專門解決心理層面的偏差。

當前判斷：我信奉「業績行情」

綜合三者的觀點，面對目前2026 AI 敘事與傳統產業的兩極分化，我相信 AI 敘事（AI Narrative） 仍將主導未來的市場走向，這股強大的科技資本支出潮掩蓋了傳統循環的疲弱。因此，我傾向採用浦上邦雄的觀點來定義現況—我們正處於典型的「業績行情」。 只要 AI 領頭羊的營收獲利還在高速成長，這場派對的主軸就依然清晰。我會專注於那些有真實業績支撐的標的，而非過度擔憂總經數據的短期擾動。

最終體悟：對抗人性的孤獨

最後，我意識到景氣循環投資最難的關卡，終究不是「看懂數據」，而是「對抗人性」。

• 在榮景期末端，愛榭克叫你賣股，但身邊的朋友都在賺錢，你的孤獨感會讓你懷疑自己。
• 在衰退期谷底，浦上邦雄叫你買金融股，但新聞都在報銀行倒閉，恐懼會癱瘓你的手指。
• 在市場瘋狂時，馬克斯叫你防禦，但你看起來像個錯過行情的傻瓜。

這條路，注定是孤獨的。但也正是這份對抗人性的勇氣，以及由上而下的清晰邏輯，才構成了超額報酬的來源。