Pagaya（PGY）是一家2016年成立的AI金融科技公司，專做「把銀行的拒件變現」：它把自家風控模型嵌進合作銀行的放款流程，幫銀行把原本核不過的客戶轉成可承作的放款，再把這些資產透過ABS賣給機構投資人，因此本身不承擔壞帳風險、屬於輕資產平台。全年至今股價約+185%，2025 Q3營收成長36%，目前估值仍較Upstart、SoFi等競爭者便宜。它已與逾30家放款機構合作，形成行業最大之一的授信網絡；交易越多、數據越深，AI模型越準，形成資料網絡護城河。若進入降息週期，融資成本下降、信貸需求回溫，平台量與利潤彈性更大。綜合技術優勢、輕資產模式與相對低估值，PGY是降息受惠、值得關注的FinTech。

收入來源與收費模式

Pagaya的收入幾乎全部來自撮合貸款的費用。2025年第三季，其費用收入達3.40億美元，占總收入97%，僅約3%來自利息及投資收益。這表示Pagaya主要扮演技術服務提供者與資金撮合平台角色，本身不承擔大量信用資產，風險較傳統放貸機構輕。Pagaya向貸款合作夥伴和投資人收取各項費用，包括推薦借款人的服務費、貸款組合管理費等。由於Pagaya替金融機構變現了原本被拒的客戶群，且替資金方提供優質的AI風控貸款資產，其在收費上擁有一定議價能力。第三季每單位貸款量帶來的淨費用（FRLPC%）提升至5.0%，換句話說，每放出100美元的貸款，Pagaya能賺到約5美元的淨費用，比去年多了0.7美元，因為產品搭配與合作方式調整後，抽成效率變高了。有鑑於服務的價值獨特且替合作銀行創造增量收益，Pagaya在定價上相對有優勢，但仍須在費率上與合作夥伴保持雙贏平衡。

客戶類型

Pagaya的直接客戶是各類放款機構，包括銀行（如富國銀行Wells Fargo、道明銀行TD Bank等大型銀行近期亦與其合作）、信用卡發卡機構（如Ally信用卡部門）、線上消費金融公司、汽車金融公司等。截至2025年，公司已與31家放款機構建立合作關係。透過Pagaya，這些機構能夠觸及過去因風險政策而無法服務的客群，擴大業務量。同時Pagaya的最終服務對象涵蓋次級信貸（near-prime）為主的大眾消費者。Pagaya並不直接面向終端客戶做市場行銷，其放款量（Network Volume）來自合作夥伴的現有渠道，如銀行原有申請人以及第三方流量（Pagaya也與Credit Karma、LendingTree等流量端合作導流）。因此，其商業模式類似金融基礎設施提供商，以技術和資本網絡賦能傳統機構。這種模式使Pagaya的收入具有隨交易量變動的特性，而不像銀行有固定利差收入，需持續拓展夥伴與提高滲透率來增長。

競爭對手與市場地位

Pagaya所處領域競爭者包括多家金融科技公司以及傳統信用評分體系。直接競爭者如：

• Upstart（UPST）採用類似AI模型為銀行提供個人貸款風控，今年Q3放款量約29億美元，年增80%，收入2.77億美元年增71%，顯示行業需求旺盛。Upstart過去一年因資金來源不足經歷波動，近期業務強勁反彈並恢復獲利。
• SoFi（SOFI）則是線上一站式金融平台，擁有銀行執照直接放貸，2025年Q3收入高達9.62億美元（+38% YoY）並錄得1.39億淨利潤。SoFi業務更廣（學生貸款、投資理財等），但在AI授信技術開放給同業方面不如Pagaya專注。
• LendingClub（LC）曾是P2P借貸先驅，現轉型為銀行專營個人貸款，規模和增長均遜於Pagaya。
• Affirm（AFRM）在先買後付（BNPL）/POS融資領域領先，GMV和用戶基礎較大，但至今未盈利且定位直接面向消費者。

相比之下Pagaya以B2B模式切入POS融資市場，強調為銀行等提供第二申請通道而非與其競爭。傳統信用評分巨頭如FICO則提供信用分數作為間接競爭，其弱點在於模型缺乏Pagaya等新創的機器學習彈性。整體而言，在次級個人信貸市場，Pagaya與Upstart被視為領先的AI風控平台；截至Q3，Pagaya單季網絡放款量2.8B美元與Upstart相當，展現了在該細分市場的相若市佔。

2025年第三季財報分析 💼

Pagaya 第三季大幅優於預期：營收 3.50 億美元（YoY +36%，創新高），核心費用收入 3.40 億（+36%）。放款量 28 億美元（+19%），但單位經濟更好——FRLPC% 提升到 5%，帶動營收成長快於放款量。
獲利全面轉強：GAAP 淨利 2,300 萬、EPS $1.02 大幅 Beat；Adj. EBITDA 1.07 億（+91%），利潤率 30.6%。FRLPC（近似毛利）1.39 億（+39%），占比約 40%。
風控維持保守：核准率約 1%、新生成貸款的損失率/逾期率優於歷史，沒為了成長而放鬆標準。
展望上修：全年營收指引 13.0–13.25 億、Adj. EBITDA 3.82 億；Q4 營收看 3.33–3.58 億，Auto 與 POS 持續推動。

獲利能力分析 📝

PGY 的「毛利率」（用 FRLPC/營收估）約 39.5%，低於 Upstart（貢獻毛利率約 57%），原因在於 PGY 需與銀行、資金方分享收益。不過靠規模與費用控管，PGY 的獲利更扎實：Q3 Adj. EBITDA 率 30.6%、近 12 個月營業利潤率約 16%，已逼近或優於同業（Upstart Q3 約 26%；SoFi 約 16%；Affirm 仍未轉正）。再加上 PGY 不留表內貸款、屬輕資產，沒有壞帳拖累；且近期降息與降成本動作（擴大循環額度並降 400bps、發行公司債替換高息資金）可進一步壓低財務費用。簡單說：雖然單位毛利不如純平台，但整體經營槓桿更強、EBITDA/淨利率領先多數同業，具備「高成長＋高獲利」的體質與抗波動緩衝。

財報亮點與近期事件 🔍

Q3法說基調清楚：風控優先、穩健擴張。收入、FRLPC、EBITDA同創新高，管理層上調全年指引，並強調多產品帶動既有夥伴量能放大（少數夥伴導入新產品後放款量即大增）。新增2家放款機構，整體合作管線強勁，內生成長空間大。

• 資金與客戶兩端同時加碼：與 Castlelake 簽下$5 億汽車貸 forward flow（此前個人貸款 $25 億），確保即使 ABS 市況波動也有穩定私募資金；同時把 Citizens、TD、Wells Fargo、Texas Capital 等銀行拉進循環融資銀團，降成本、提韌性，也為未來更深合作鋪路。信用卡端延續與 Ally 的AI核卡合作，產品可跨多場景複用。
• 資本市場動作積極：年內多檔 ABS（含個金、POS）順利發行、屢獲高評級；Q3 成功發行 $5 億 無擔保票據（8.875%），加上銀行授信與股權工具，資金池充足、擴張不受限，與過去因資金荒收縮的同業形成對比。
• 風控訊號穩健：核准率仍約 1%、新生成貸款的損失/逾期優於歷史批次，沒有為追量而放鬆標準。即便同業（如部分次級車貸商）爆雷，管理層強調其多層驗證與經銷商篩選機制可提前過濾風險。

360度多空觀點分析 🔄

公司是否具備長期競爭優勢？

PGY憑AI風控＋大數據疊代多年，與30+ 放款機構連線形成「越做越準」的資料網絡效應；前端幫銀行把拒件變現、後端以 ABS／forward flow 連結高盛、貝萊德、Castlelake 等資金方，資金組織能力強、在景氣緊時也能供給不斷；多層風控機制使資產品質穩定，雙邊平台（銀行＋投資人）生態黏性提升，構成中長期護城河。

但技術缺專利壟斷、人才可被挖角，Visa/Mastercard 等巨頭也可能跨界；業務美國集中度高，若次貸需求轉弱，增長動能恐放緩。PGY具實質優勢，但護城河仍需持續驗證。

多產品策略是否成功？

Pagaya 的多產品佈局已驗證有效。從個人貸款擴張到汽車、POS、信用卡風控後，只占約30%的多產品夥伴，卻貢獻超過三分之二的放款量；部分銀行在導入直效行銷/聯營流量等新模組後，對 Pagaya 的送件量瞬間放大（曾見約 +80%）。目前新產品已貢獻近半交易量，讓成長更靠「內生成長」與交叉銷售，而非只靠新增夥伴。好處是更深的場景滲透、黏著度更高、景氣循環下的韌性更強（不再依賴單一產品/單一利基）。

在降息環境下是否能加速擴張？

若進入降息週期，Pagaya可望「量與利」雙增：融資成本下滑（ABS與公司債利率走低）可直接減輕財務費用並擴大資金池，機構在低收益環境下更願意配置其ABS／forward flow，帶來更充沛的放款彈藥；終端利率下降也提升借款可負擔性與申請量，銀行風險偏好回暖時更傾向用Pagaya把「原本要拒絕的客群」變現，疊加平台本就具備的高經營槓桿，收入與EBITDA可能同步放大。小心事項：若降息來自景氣轉差，失業上升恐拉高違約率、壓抑資產需求；同時大型銀行可能選擇自行承作而非外包，且在利差收斂時，Pagaya的抽成（FRLPC%）可能受壓。整體而言，基準情境偏利多、風險在於「衰退式降息」與銀行內部化競爭。

與競爭對手如 UPST、SOFI 的估值與成長比較如何？

就「估值×成長」組合，PGY 目前最具吸引力：股價約$27，對應 Forward P/S≈1.6x、Forward P/E≈16x、PEG≈0.1；營收年增 30%+、Adj. EBITDA 率約30%，屬少見的「高速成長＋已獲利」FinTech。對比同業：UPST P/S 近 3x、EBITDA 率約 26%；SOFI P/S >2x、EBITDA 率約 16%。也就是說，投資人以更低倍數，即可買到相當甚至更好的成長與利潤品質。從區間看，現價距 52 週高點約 $45 仍有上行空間；若公司維持 30%+ 的收入增速、單位經濟（FRLPC%）與經營槓桿向上，存在重估的機會。

PGY 基準情境內在價值 50.75 美元（DCF 53.67、相對估值 47.84），相較現價 26.83 低估 47%。估值歷史指稱目前較過去三年更便宜；5 年平均低估 36%、平均價值成長 26%，整體結論為 Attractive。

不過，折價背後也反映風險溢價：PGY 規模較小、產品與客群較集中，對景氣與信用週期更敏感；在降息環境，部分大型銀行可能內部化承作壓縮平台抽成，且利差收斂時 FRLPC% 或受壓；股性 Beta 高、歷史波動大，且曾見內部人於 $30–40 區間減持。

結論：投資建議 🎯

PGY 以「AI 風控 × 雙邊平台（銀行↔資本市場）」跑出成長與獲利雙高彈性：Q3 量、收入、EBITDA 同創新高，指引上修、合作管線強，驗證模式韌性與可複製性。估值端，現價約對應 Forward P/E ~16x、P/S ~1.6x，相較增速（收入 30%+、Adj. EBITDA 率 ~30%）偏低，存在重估空間。

風險在於：宏觀與信用週期轉弱、銀行在降息後選擇內部化承作、競爭加劇與監管不確定；同時 Beta 高、空頭比例高 使股價波動大。

操作建議

• 進取型：逢回分批佈局，技術面以站回/守住 50 日線與缺口支撐為進場依據；部位控制＋動態停損（跌破關鍵支撐減碼）。基本面連續 Beat／上修時可加碼。
• 穩健型：待 1–2 季財報確認「成長＋利潤率」續強，觀察空頭比率回落與內部人淨賣出趨穩後再介入。
• 追蹤重點：① FRLPC% 與放款量的同步提升、② 新夥伴上線與多產品滲透、③ ABS/forward-flow 融資成本走勢、④ 信用表現（損失率/逾期率）。

總評：以 3 年期 觀之，PGY 具「高成長、輕資產、可擴張」特質且估值仍在中低區，給予 「中長期看好」；短線須尊重波動與週期風險。

專有名詞與英文縮寫解釋 📖

• POS（Point-of-Sale）融資：原指銷售時點，這裡指「購買即分期」的消費金融方式，如BNPL（先買後付）。Pagaya的POS產品讓零售分期貸款的審批更高效。
• ABS（Asset-Backed Securities）資產支持證券：以貸款等資產池產生的現金流做擔保發行的證券。Pagaya透過ABS將貸款轉售予投資者。
• SPAC（特殊目的收購公司）：一種無營業實體的上市空殼公司，透過與標的私企合併使後者上市。Pagaya於2022年透過SPAC方式上市。
• Network Volume 網絡放款量：Pagaya平臺在一定期間內撮合放款的總金額，用於衡量業務規模。
• Conversion Rate 轉換率：此處指Pagaya網絡中，借貸申請轉化為實際放款的比率。Pagaya的轉換率約1%，表明審核相當嚴格。
• FRLPC（Fee Revenue Less Production Costs）：「費用收入減生產成本」，Pagaya特有指標，相當於從收入扣除直接放款相關成本後的淨收入，類似毛利概念。