為什麼股票總是抱不住？
在投資的世界裡，最令人痛苦的不是買錯股票，而是買對了股票，卻倒在了黎明前的黑暗裡。
對於熱愛科技股、追逐 AI 浪潮（如 NVIDIA, Palantir, Tesla）的投資者來說，這種劇本太熟悉了：你看好一家公司的長線價值，但股價的高波動性（High Beta）讓你每天心驚膽跳。當大盤回調 5% 時，你的持股可能暴跌 15%。按照交易教科書寫的，為了保護本金，你忍痛執行了「停損」（Stop Loss）。然而，往往就在你賣出的幾天後，市場V型反轉，股價再創新高。你只能眼睜睜看著它絕塵而去，手中的現金卻成了最大的遺憾。
S&P 500 歷史回調頻率統計表
根據歷史數據，S&P 500 指數的波動是市場的常態。以下是不同幅度回調（Drawdown）的平均發生頻率：
| 回調幅度 (Drawdown) | 定義 | 平均發生頻率 | 備註 |
| ≥ 5% | 輕微回調 (Pullback) | 每年約 3 – 4 次 | 屬於市場正常波動，是獲利了結或短期消息面影響。 |
| ≥ 10% | 市場修正 (Correction) | 每年約 1 次 | 被視為健康的市場修正，不會改變長期牛市趨勢。 |
| ≥ 15% | 深度修正 | 約每 2 – 3 年 1 次 | 市場情緒開始轉向恐慌，通常伴隨總體經濟的擔憂。 |
| ≥ 20% | 熊市 (Bear Market) | 約每 3 – 5 年 1 次 | 通常與經濟衰退（Recession）或重大系統性風險有關。 |
波動是常態，而非異常 – 即使在股市表現良好的年份，平均每年的「盤中最大跌幅」（Intra-year Drawdown）也高達 14% 左右。這意味著，如果你看到帳戶在一年中間一度下跌 10-15%，這並不代表該年度最終會虧損，這只是參與股市必須承受的「入場費」。
幅度越深，頻率越低
- 5% 的跌幅非常頻繁，幾乎每季都會發生，投資者應將其視為背景噪音。
- 10% 的修正平均每年發生一次，但並非每年都會準時出現。有時候市場會連續兩三年沒有 10% 的修正，然後在一年內發生兩次。
- 20% 的崩盤相對罕見。自 1928 年以來，S&P 500 大約經歷了 20 多次熊市。
傳統的「停損」策略，本質上是一種承認失敗並離場的機制。它雖然截斷了虧損，但也截斷了參與後續反彈的資格。如果我們能換一種思維呢？
納西姆·塔勒布（Nassim Taleb）在《反脆弱》（Antifragile）一書中提出了一個核心概念：真正的強韌，不僅僅是抵禦衝擊，而是能夠在衝擊中存活，甚至獲益。
對於個人投資者而言，建立「反脆弱」體質的關鍵，不在於預測市場何時下跌，而在於為你的投資組合裝上一套「結構性的避震器」。這套系統能讓你在市場劇烈下跌時，資產淨值能有下跌緩衝，從而賦予你「調整的機會」與「抱得住」的底氣。
本文將帶您深入探討華爾街頂級機構（如摩根大通）使用的 Put-Spread Collar（賣權價差領口策略），並進一步將其進化為適合高成長科技股投資者的主動防禦策略。
第一章：拆解 Put-Spread Collar——它是如何運作的？
Put-Spread Collar 聽起來像是一個複雜的金融術語，但其核心邏輯非常簡單。它本質上是一個「零成本（或低成本）的保險計畫」。
想像你買了一輛昂貴的跑車（你的股票投資組合），你想開飆車，但又怕撞車報廢。
- 買保險：你向保險公司買了一份全險，確保撞車時有人賠。
- 太貴了？：全險的保費太高，會吃掉你的油錢（獲利）。
- 解決方案：
- 理賠上限：你同意保險公司的理賠上限，這樣保費降了一半。
- 限速承諾：你承諾車速不超過 200 公里（放棄超額暴利）。如果超過這個速度帶來的快感（利潤），你願意轉讓給別人。這樣，別人會付錢給你。
透過這「一個保險、兩個妥協」的操作，你一毛錢都不用花，就幫跑車裝上了防護網。這就是 Put-Spread Collar。
標準的 Collar Strategy (Long Put + Short Call) 才是真正的鎖定最大虧損。(相關文章：Collar Strategy – 選擇權避險)。Put-Spread Collar (加入了 Short Put) 在股價跌破 Short Put 行使價（例如跌破 -20%）後，虧損會重新開始增加（雖然比裸持股票少賠了一段，但在大崩盤時並非無敵）。
1. 策略的四個機械式組件
一個標準的 Put-Spread Collar 包含四個部位：
- 持有標的資產 (Long Underlying Stock)： 這是你的核心部位，例如你持有的 S&P 500 ETF (SPY) 或你的科技股組合。你的目標是希望它上漲。
- 買入價外看跌期權 (Long OTM Put) — 核心防護盾：
- 操作：買入一個行使價低於現價（例如低 5%）的 Put。
- 作用：這是你的保險單。當股價下跌超過 5% 時，這個 Put 的價值會開始飆升，抵銷你股票的虧損。這確保了你的資產不會發生災難性的歸零風險。
- 賣出更深價外的看跌期權 (Short OTM Put) — 降低成本：
- 操作：賣出一個行使價更低（例如低 10%）的 Put。
- 作用：這就像設定「自負額」或「理賠上限」。你告訴市場：「如果跌幅超過 10%，剩下的虧損我願意自己承擔（或者我認為跌不到那裡）。」賣出這個期權收取的權利金，用來補貼買保險的錢。
- 賣出價外看漲期權 (Short OTM Call) — 支付保費/設定天花板：
- 操作：賣出一個行使價高於現價（例如高 5%) 的 Call。
- 作用：這是為了達成「零成本」的關鍵。你將未來的「潛在暴利」賣給別人。如果股價漲翻天，你的獲利會被鎖定在這個行使價，多出來的利潤歸買方所有。
2. 機構級的驗證：摩根大通 (JHEQX) 的歷史績效
這種策略並非紙上談兵，全球規模最大的對沖股票基金之一——摩根大通對沖股票基金 (JPMorgan Hedged Equity Fund, JHEQX)，資產規模超過 200 億美元，正是這一策略的忠實執行者。
JHEQX 採取極度機械化的操作：每季季末，它會重置其選擇權部位，買入 -5% 的 Put，賣出 -20% 的 Put，並賣出一個能抵銷成本的 Call（通常在 +5% 左右）。「滾動（Rolling）」的概念：這個策略通常需要在到期前（例如剩 1-2 週）進行「平倉並建立新合約（Roll over）」，以維持長期的保護效果。
歷史績效告訴了我們什麼？（數據截至 2025 年）
- 牛市中的表現： 在標普 500 指數大漲的年份，JHEQX 通常會跑輸大盤。因為它的 Short Call 限制了上漲空間。例如，若大盤漲 20%，JHEQX 可能只漲 10%-12%。這是為了安全所付出的「機會成本」。
- 熊市中的光輝： 這才是該策略的靈魂所在。在 2022 年這樣的熊市，或者像標普 500 指數曾出現下跌 18% 的年份，JHEQX 成功將虧損限制在 8% 左右。
- 長期回報與波動率：
- 5 年年化回報：約 9.5%（雖然低於 SPX 的 16.4%）。
- 波動率 (標準差)：約8.79% 不到標普 500 指數的一半。
第二章：實戰演練——如何用 OptionStrat 規劃你的防護網
理解了原理，我們該如何動手？對於個人投資者，使用視覺化工具是理解策略損益最好的方式。這裡我們推薦使用 OptionStrat（一個流行的選擇權策略分析網站/App）來進行規劃。
1. 設置場景
假設你持有一籃子高相關性的科技股，或者你直接持有 QQQ (納斯達克 100 ETF)。目前 QQQ 價格為 $608.89（2025/11/26）。你希望保護未來 3 個月（約 90 天）的風險。
操作步驟：
- 打開 OptionStrat，選擇 “Build” -> “Collar” (3個部位，包含Long Stock、Long Put、Short Call)。
- 按下”Add+”，選擇Sell Put，現在Put-Spread Collar的4個部位都有了
- Long Stock：輸入 QQQ，數量 100 股（作為基礎單位）。
- 調整Long Put (買入保護)：選擇 90 天後到期的合約，行使價選擇約現價 -5% (一年3~4次)。一旦跌破5%，保險啟動。
- 調整Short Put (降低成本)：選擇同日到期，行使價選擇約現價 -10%。如果下跌超過10% (一年約一次)，保險將無法支付。權利金收入用於支付Long Put。
- 調整Short Call (賣出天花板)：選擇同日到期，調整行使價，直到整個策略的 “Net Debit/Credit” 接近 $0。此時行使價約為現價 +10%。只要 QQQ 漲幅不超過 10%，你都能吃到完整漲幅。權利金收入用於支付Long Put。
以上的行使價位置都可以隨個人的偏好調整。例如將Short Put放在更遠的-15%，就可以把下跌緩衝範圍擴大(-5%~-15%)。但需要犧牲較多的上漲空間。
2. 解讀 P&L (損益) 圖片
當你在 OptionStrat 完成設置後，你會看到一張類似以下的損益圖（Payoff Diagram）：
OptionStrat P&L 分析圖]
- 圖表形狀： 不像單純持有股票是一條筆直向上的斜線（風險無限，獲利無限），這張圖呈現出一個階梯。
- 中間（震盪區）： 當QQQ在 -5% 到 +10% 之間，P&L線條是斜向上的。這代表在正常的市場波動中，你的資產淨值會隨著股價上漲而增加，這與持有現股無異。
- 左側（下跌區）— 緩衝區：當QQQ下跌5%~10%，虧損金額都保持在-5%(成水平線)。這條水平線就是你的「緩衝區」。你的虧損被鎖在一個固定金額，賦予你理性分析市場並進行「調整的機會」。一旦下跌超過10%，虧損就會重新增加。
- 右側（上漲區）— 天花板： 超過 +10% 之後，P&L線條再次變成水平線。這是你付出的代價。股價即便漲到天邊，你的獲利也只停留在 +10% 的水平。
- Max Risk (最大風險)：你會發現這個數字從原本的 $60,889 (股價歸零) 變成了 $58,375，下降約5%。
- Max Profit (最大獲利)：獲利最高是$6124，約為10%的收益。股價即使上漲更多，都與你無關了。
- Breakeven (損益兩平點)：幾乎與買入股票相同。
透過這張圖，你可以清晰地看到：你用「右邊無限的獲利可能」換取了「左邊下跌的緩衝」。這就是反脆弱結構的視覺化呈現。
第三章：誰最需要這個策略？——專為「高 Beta 信仰者」設計
Put-Spread Collar 策略並非適合所有人。如果你是存股族，買的是可口可樂或中華電信，這種策略可能多此一舉。這個策略是專門為以下這類「高 Beta 信仰者」量身打造的：
1. 你的投資組合畫像
- 持股集中：你的核心持股集中在 Magnificent 7 (七巨頭)、AI 基礎建設股 (如 Vertiv, Nebius) 或高成長 SaaS 公司 (如 Palantir, CrowdStrike)。
- 高 Beta 屬性：這些股票的 Beta 值通常大於 1.5。這意味著當那斯達克指數下跌 1% 時，你的持股平均會下跌 1.5% 甚至更多。
- 高動能 (Momentum)：你喜歡順勢交易，享受股價在短時間內噴出的快感。
2. 你面臨的真實痛點
對於這類投資者，最大的敵人不是「選錯股」，而是「波動大」。
- 心態崩潰：科技股的回調往往既快又猛。一個壞消息，股價三天跌掉 20%。看著帳面獲利回吐甚至轉虧，恐懼感會讓你失去理性，在最低點砍倉。
- 停損的兩難：
- 設太緊（例如 -5%）：容易被市場主力「洗盤」（Whipsaw），剛賣掉股價就創新高。
- 設太寬（例如 -15%）：一旦觸發，本金受傷太重，需要漲 17.6% 才能回本，恢復期太長。
3. 為什麼你需要「反脆弱」裝甲？
對於高 Beta 投資者，Put-Spread Collar 提供了三個不可替代的價值：
- 緩和波動：Put-Spread Collar存在的過程，會緩和資產波動。你依然持有你最愛的公司，價格波動的雜訊降低可以讓你「抱得住」 10%以內的市場回調。
- 避免「恐慌性拋售」： 因為你知道下跌10%以內的最大虧損已經被鎖定（最多賠 5%），當市場出現”健康的回調”，你比較不會跟著群眾恐慌。相反，你可以用「從容」的心態，判斷接下來的處理方式。
- 敢於加倉的底氣： 真正的反脆弱，是在混亂中獲益。當你的核心部位有 Collar 保護時，你的整體帳戶保證金壓力較小。在市場大跌時，你反而有餘力去利用剩餘現金進行抄底，因為你的主力部隊毫髮無傷。
第四章：進階進化—從「機械式避險」到「狙擊式防禦」
JHEQX 基金為了管理 200 億美元的資產，必須採取「機械式、全天候」的避險策略。這導致它在牛市中注定跑輸大盤。但作為個人投資者，我們擁有機構沒有的優勢：靈活性。我們可以對 Put-Spread Collar 進行適用性的改良，將其從被動的盾牌，升級為主動的武器。
進化一：用「高 Beta 標的」放大避險效率 (Proxy Hedge)
傳統做法：持有科技股，買入 SPX (標普 500) 或 QQQ 的 Put 做保護。 問題：有時候你的個股跌了，但大盤沒跌多少，大盤指數 Put 的保護力不足。
進化策略：將 Long Put 的標的換成 Beta 值更高、相關性強的資產。
- 具體操作：如果你持有一籃子 AI 股票，不要買 SPX Put，試著用投資組合中佔比較大、選擇權交易量大的個股選擇權，買入NVDA、AMD 或 SOXL (三倍做多半導體 ETF) 的 Put。
- 背後邏輯： 當市場恐慌、科技股崩盤時，AMD 或 SOXL 的跌幅通常會遠大於大盤，甚至大於你的持股。這意味著這些 Put 的價值會以驚人的速度暴漲（Gamma 爆發）。 這就像買了一份「理賠金額會自動加倍」的保險。當市場大跌時，AMD Put 產生的巨額利潤，不僅能填補你持股的虧損，甚至可能讓你整體的投資組合在下跌日實現獲利（Delta Neutral or even Negative）。
進化二：擇時進場—只在聽見雷聲時收衣服
JHEQX 無論晴雨都撐著傘（長期持有 Put），這會浪費大量的時間價值（Theta）。我們可以引入技術指標，只在危險逼近時才部署 Collar 策略。或是從小量避險增加到大量避險。
具體條件建議：
- 技術面濾網：SPX 跌破 60 日均線 (60 MA)
- 60 日均線通常被視為機構投資者的生命線，也是中期趨勢的分水嶺。
- 策略：當 SPX 在 60 MA 之上時，市場處於強勢多頭，我們裸奔（不避險）或只做輕度避險，盡情享受上漲。一旦 SPX 收盤跌破 60 MA，立即進場建立 Put-Spread Collar。這能幫你省下大量的保費，並保留牛市的完整利潤。
- 市場結構訊號：負 Gamma (Negative Gamma) 狀態
- 什麼是負 Gamma？：簡單來說，這是期權做市商（Dealer）的一種狀態。當市場處於「負 Gamma」區域時，做市商為了對沖風險，必須「追漲殺跌」（跌的時候賣期貨，漲的時候買期貨）。這會像在火上澆油一樣，放大市場的波動。此時股價暴跌很容易進入「停損區間」。
- 策略：當監測到市場進入負 Gamma 狀態，波動率隨時可能失控。此時買入 Put 的性價比最高。這時候部署 Collar，就像在乾柴烈火旁準備滅火器，一旦火災發生，你的滅火器（Put）價值連城。
進化的代價與正向思考： 雖然這種「擇時」策略增加了操作複雜度，但它解決了傳統 Collar 策略「牛市跟不上」的最大痛點。它鼓勵投資者更加關注市場結構，將避險視為一種「戰術出擊」，而非被動的恐懼。
結論：掌握主動權，做自己資產的船長
傳統的股票投資，就像駕駛一艘沒有保險的小船出海，追求的是極致的速度，但必須時刻提心吊膽，一個大浪（黑天鵝）打來就可能翻船。
而學會使用 Put-Spread Collar，就像是將這艘小船升級為配備了精密避震系統和救生艙的戰艦。
- 你犧牲了一點極速（賣出 Call 帶來的上漲上限）；
- 你付出了一些維護精力（管理期權部位）；
- 但你換來的是在驚濤駭浪中「抗波浪」的穩定性。
對於熱愛科技股、追求高成長的你來說，真正的目標不應該是「這筆交易賺多少」，而是「我在這個市場能活多久」。從今天開始，試著不要只盯著「停損點」。打開 OptionStrat，試擬一個 Put-Spread Collar 策略。當你看著那條被「截斷」的虧損線時，你會發現，投資的焦慮感降低了，取而代之的，是一種穩定感。這，就是從「脆弱」走向「反脆弱」的第一步。
