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    AI Factory燒錢擴張獲利受質疑：CRWV 要達成哪些條件才能「投資」？

    AI Factory燒錢擴張獲利受質疑：CRWV 要達成哪些條件才能「投資」？

    CRWV 的 Q3 財報剛開完，股價就被市場「震撼教育」。這次回檔不只是成長股例行性震盪，而是投資人開始認真計算：在高折舊＋高利息的 AI Factory 模式下，CoreWeave 到底還能不能變成「下一個 AWS」?

    財報後股價大跌：市場在怕什麼？

    Q3 公布後，CRWV 隔天下跌16.31%，隨後4天累計最大跌幅接近 30%。自10月10日高點$151共向下修正最多52%。此次回檔甚至引起一波AI高Beta股票的集體大跌。


    表面上，財報是「成長華麗」：營收年增 134%，調整後 EBITDA 率高達 61%，backlog 類計高達556億。但負面訊息更引人注目：

    1. 公司下修全年營收與 Capex 指引，承認部分資料中心 shell 交付延遲，2025 年 Capex 由原本 20–23B 調降到 12–14B。
    2. 利息費用暴衝：Q3 單季利息費用就超過 3.1 億美元，約佔營收 23%。
    3. 折舊壓力與帳面壽命被質疑：GPU 與設備以「六年壽命」折舊，本季折舊攤銷（D&A）已經占營收約 46%，且被 Michael Burry 等人點名為「壓低折舊、墊高獲利」的代表案例之一。

    這三件事合在一起，市場開始對該公司的商業模型產生質疑，估值重估。AI Factory 不是「高毛利雲服務」，而比較像「高槓桿的基礎建設＋設備租賃」，利潤結構更接近公用事業或高收益債支持的基建股。

    Q3 關鍵數字總覽：看起來亮眼，但槓桿代價很重

    摘幾個重點數字（2025 Q3）：

    • 營收：1.3647B 美元，YoY +134%
    • 調整後 EBITDA：838.1M，EBITDA margin 61%
    • 調整後 Operating Income：217.2M，Adj. OPM 16%
    • GAAP 淨損：-110.1M
    • 折舊與攤銷（D&A）：630.5M（約佔營收 46%）
    • 利息費用：310.6M（約佔營收 23%）
    • 單季 Capex：約 1.9B（現金投資與資本支出接近這個數字）
    • 營運現金流（9M 2025）：約 1.5B
    • 投資現金流（9M 2025）：淨流出約 6.3B，多數是資料中心與設備 Capex。

    營收面：

    • Active power 在 Q3 又加了 120MW，總計 590MW；同時間 contracted power 拉到 2.9GW。
    • 用單季營收／590MW 粗算，每 MW 單季營收約 2.3M 美元，與 Bernstein 對 1GW AI Data Center 年化單價與成本模型大致吻合。

    但從「收益分配表」來看就不那麼美：

    • 折舊與攤銷 D&A ≈ 46% 營收
    • 利息 Interest ≈ 23% 營收
    • 兩者加總 ≈ 69% 營收

    換句話說，在其他營運成本（電力、維運、人事、租金等）之前，營收已先被折舊＋利息吃掉七成，剩下給股東與再投資的空間並不寬鬆。

    指引透露的 Q4 壓力：營運利潤率恐掉到個位數

    公司對 2025 全年的最新指引如下：

    • 全年營收：5.05–5.15B
    • 全年調整後 Operating Income：690–720M
    • 全年利息費用：1.21–1.25B
    • 全年 Capex：12–14B

    已知 1–3Q 累計調整後 Operating Income 約 579.6M、營收約 3.56B。

    用指引中點粗算 Q4：

    • Q4 營收 ≈ 5.1 – 3.559 ≈ 1.54B
    • Q4 調整後 Operating Income ≈ 0.705 – 0.5796 ≈ 125M
    • 推算 Q4 Adj. Operating Margin ≈ 8% 左右

    也就是說Adj. Operating Margin從 Q3 的 16%，將下滑到 Q4 個位數，這是這次股價重估的「核心訊號」。這還沒算上延遲 DC 交付所帶來的 revenue timing 風險：管理層自己也承認，部分 powered shell 延後交屋，導致 revenue conversion 速度放慢，Capex 與利息卻已經先上車。

    為什麼 CRWV 很難變成「另一個 AWS」？

    市場原本願意給 CRWV 很高的 EV/Sales，就是因為把它想像成「小號 AWS」。但實際財務結構卻差很多：

    • AWS 最近幾季的 segment operating margin 約 30–35%，2024–2025 年 TTM 甚至一度逼近 37%。
    • CRWV Q3 調整後 OPM 只有 16%，全年指引推算 Q4 只剩 8–9%。

    兩者的關鍵差異在於：

    1. 資本結構
      • CoreWeave 過去幾季靠 IPO、term loan、senior notes 等方式，累積了 約 8–9B 的淨負債，且多數屬於高收益債。
      • AWS 則在母公司 Amazon 的超大 free cash flow 與 AAA-ish 信評下，以遠低於 9% 的成本融資。
    2. 折舊壓力
      • AWS 雖然也被 Burry 點名延長伺服器壽命，但以其規模與產品組合（大量一般雲服務）來看，AI GPU 只是其中一部分。
      • CoreWeave 則幾乎是「純 AI GPU 工廠」，折舊集中在壽命較短、迭代極快的設備上。
    3. 利息＋折舊的「固定成本牆」
      • AWS 在高毛利、低槓桿下，固定成本佔比小，營運彈性大。
      • CRWV 則是高利息＋重折舊的商業模式下，形成一堵龐大的營運成本牆，且這個成本難以縮小。這讓它離「AWS 式 30%+ OPM」非常遙遠。

    利息壓力：高收益債＋巨額 Capex，讓財務槓桿卡死

    1. 2025 的融資與利息結構

    2025 年以來，CoreWeave 已經完成多筆重大融資：

    • 9.25% senior notes due 2030，金額 2.0B。
    • 9.0% senior notes due 2031，金額 1.75B。
    • 搭配多個 term loan / DDTL facility，整體資本結構被評為 B+ 的高收益債。

    9M 2025 現金流：

    • 營運現金流 ≈ +1.5B
    • 投資現金流 ≈ -6.3B
    • 融資現金流 ≈ +5.8B（大量新債與增資）

    這代表：

    Capex 基本上完全由「新債＋增資」支撐，營運現金流目前還不足以 cover Capex + 利息。

    2. Q4 利息佔營收約四分之一

    用全年指引拆分：

    • 全年利息費用：1.21–1.25B，取中點 1.23B
    • 1–3Q 利息約 0.84B → 推算 Q4 利息 ≈ 0.39B
    • Q4 營收 ≈ 1.54B

    → Q4 利息／營收 ≈ 25% 左右，代表每$1B的營收，需要支付$250M的利息。

    這個結構很關鍵：

    • 若未來還要每年投入 10B+ 的 Capex（不論是自建 DC 或併購 Core Scientific 等），即使利率不再升高，「roll over＋新債」也幾乎不可能顯著降低利息率。
    • 在高利率環境下，高收益債的再融資成本只要多 100–200 bps，就足以吃掉一大塊 operating margin。

    所以短期結論是：

    即使營運現金流持續改善，只要公司仍靠高收益債支撐 Capex，利息費用率要從 20%+ 壓到 10% 以下，非常難。

    折舊爭議：6 年 GPU 壽命真的合理嗎？

    CoreWeave 的折舊爭議，已經成為做空報告與名人投資人「點名教程」：

    1. 六年壽命設定
      • Kerrisdale 報告指出，CoreWeave 對 GPU 等技術設備採用 六年 的會計壽命，甚至在某些融資合約中，對不同 GPU 型號採用 5.5～6.5 年的折舊假設。
      • Nebius 則在 20-F 中明確揭露，GPU 資產以 四年 折舊，甚至在最新說法中提到「full year depreciation schedule」，實際壽命可能更短。
    2. 外部質疑：1–3 年才是合理壽命？
      • Burry 指出，AI GPU 實際在高強度 workload 下，多數報告顯示使用壽命可能只有 1–3 年，延長折舊年限等同於「壓低折舊費用、墊高帳面獲利」。
    3. Q3 實際數據的衝擊
      • Q3 D&A = 630.5M，佔營收 46%。
      • 若以 Q3 590MW active power 計算，折舊大概是 每 MW 單季約 1.07M 美元。
      • 搭配前面估出的每 MW 單季營收約 2.3M，僅折舊就吃掉將近一半營收。
    4. 如果改用 4 年壽命會怎樣？
      Kerrisdale 用 GB200 NVL72 做了殺傷力很強的敏感度分析：
      • 6 年壽命時，單機 EBIT margin 約 20%。
      • 改成 4 年壽命，EBIT margin 幾乎被壓到 接近 0%。

    結論就是現在的 16% 調整後 OPM，是建立在「偏樂觀」的折舊假設上。只要市場或監管迫使公司縮短壽命，GAAP 獲利與估值都會被重寫。

    為何AI Factory的商業模式其實像公共事業(如VST)，但風險更大？

    從商業模式來看，AI Factory就是沒有平台的「Bare-metal GPU 租賃商」，只需低R&D 投入，所以也缺乏可持續的技術護城河。不應以高成長 SaaS / 平台公司倍數來看待，而應視為 資本密集、賺取長期現金流的公共事業。

    1) 成本結構對比

    AI Factory（CRWV）

    • 資本強度：1 GW AI 資料中心總投資約 $35B，折算 每 MW ≈ $35M；其中 GPU ≈ 39%。
    • 單位收入：以 Q3 實績換算，單季每 MW 收入約 $2.3M → 年化 ≈ $9M。
    • 含義：前期 Capex 沉重且高度「短週期硬體」占比高。現金流回收仰賴極高利用率與持續上架新合約。

    綜合電力（VST）

    • 資本強度：發電資產（核能/燃氣/再生能源/儲能）為主，單位資產壽命長、殘值與再利用性高。
    • 單位收入：發電售電與零售電並行，收入受長約/PPA、對沖、PTC等保護，波動性顯著低於算力出租。
    • 含義：雖然也是重資產、Capex 不小，但折舊年限長、技術迭代慢，成本回收期與資產壽命更匹配。

    2) 租約期限 vs. 資產壽命

    CRWV（算力租賃）

    • 合約年期多在 4–4.5 年，且存在價格重置（price reset）的可能。
    • 若以 6 年折舊假設攤提 GPU，但只鎖 5 年合約，最後 1 年暴露在價格下滑 + 利用率下行雙重風險。

    VST（售電/發電）

    • PPA/長約常見 10 年以上，核電與燃氣機組可用年限更長；加上對沖與政策獎勵（如核能 PTC），現金流可見度高。
    • 資產壽命與合約年期更對稱，折舊/資金成本的覆蓋率更穩定。

    3) 為什麼市場正在重估？

    這一輪的風格切換，核心是把 CRWV 從「高成長雲端股」的敘事，拉回到「高槓桿、重折舊、合約年期短於資產壽命」的重資本基建邏輯來定價；而 VST 本就以該框架被定價：

    • CRWV 折舊風險較高：GPU 為極短週期資產，報廢價值有限；一旦租約續約條件變差或利用率下滑，D&A 佔比與單位經濟壓力立刻浮現。
    • CRWV P/S 估值較高：相較 VST 的電力/基建同業低倍數體系，CRWV 以高成長溢價交易；但在資本週期與合約結構被重新審視後，估值敏感度加大。
    • 結果：市場正「縮短兩者的估值差距」。EV/EBITDA、EV/Sales、P/S 的可接受區間可能持續向 VST 這類穩定現金流資產靠攏。

    CRWV 贏在成長，但輸在「短約對長壽命折舊」的錯配與高估值敏感度；VST 成長較溫和，卻有「長約 + 對沖 + 政策」穩住現金流。市場當下正在把 CRWV 的定價折返到接近 VST 的基建邏輯，除非前者用更高的合約可見度與更佳的資本效率去重新說服市場。

    重新估值後的機會：投資人該看什麼？

    如果把 CRWV 定位成「高風險、高波動的 AI 基建槓桿股」，進場邏輯就不該只看股價跌了多少或營收成長幾倍，而是它的風險結構是否正在被「修復」，以及獲利品質有沒有往健康的方向走。以下就是未來關注CRWV的重點：

    • 以 Adj. operating margin 作為獲利能力錨點，同時盯緊 Interest／Revenue、D&A／Revenue 兩個比率能否逐季下滑，而不是只看 EBITDA。
    • 本業營運現金流能穩定成長，並開始覆蓋部分 Capex ，這代表公司從瘋狂砸錢的擴張期，進入可以自我供血的收成期。
    • 利息／營收比從 20%+ 壓到中低十幾％，不管是靠現金流還債，還是以較低利率再融資，都意味著資產負債表質量在改善。
    • 持續觀察同業(NBIS)在「4 年折舊」假設下是否仍能維持正的 operating margin，因為那會反推 CRWV 現在 6 年折舊的安全邊界與未來可能被迫調整的風險。
    • 提高「定價權」：不論是漲價、提高最低承載率，或往更高附加價值的產品疊代，能否把商業模式從「硬體租賃」推向「高黏著度服務」。

    整體來看，Q4 很可能是 balance sheet 壓力最醜的一季，但 CRWV 的估值修正速度也極快，目前 2026E P/S 約 3.1–3.2 倍，已經不遠於電力龍頭 Vistra (VST) 在 2026E 年約 2.6 倍的 P/S 水準。 若 Q4 股價在悲觀預期中築底，而 2026 Q1 財報能在上述幾個關鍵指標上交出改善訊號，那會是我認為比較合理、風險調整後也較舒適的「真投資點」。