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    放空波動率損耗 – 另類資產配置的新思維

    放空波動率損耗 – 另類資產配置的新思維

    在近年市場波動加劇、地緣政治風險不斷升高的大環境下，單純仰賴傳統的股債 60/40 配置，往往難以應付市場多變的衝擊。隨著債券收益率不斷波動，股市也出現結構性成長放緩或板塊輪動的情形，投資人愈發意識到「單一或線性配置」可能無法提供足夠的分散與對沖效果。於是，搭配「多元對沖 ETF」（例如 CTA, Managed Futures 等策略）的資產配置方式開始崛起，透過投資低相關性或逆相關性的資產，進一步分散風險並提供可能更佳的風險調整後報酬。

    本文將更加進一步提出第三種資產配置 – 「放空波動率損耗（Volatility Decay）」這種另類套利模式，說明如何在投資組合中同時放入傳統股票、CTA 多元對沖ETF，以及放空槓桿 ETF 的套利策略。最後，我們將展示這三種不同組合的回測結果，並說明這些新思維在投資組合管理上的優勢與風險。

    傳統資產配置：股債 60/40 的侷限

    風險與收益的平衡
    傳統的資產配置理論指出，將大約 60% 資金投入股票、40% 投入債券，能在多數情況下達到不錯的風險調整後報酬。股票提供資本增值潛力，債券則在風險事件時能夠提供部分防禦，並在某些時期也可帶來穩定收益。

    債市與股市可能同向波動
    近年來，市場上多次出現股債雙跌的情形。當股票與債券的相關性上升時，60/40 的保護作用減弱。2022 年的股、債雙跌凸顯了此策略的不足：當兩大資產高度相關並同向下挫時，債券無法有效對沖股市風險。加上通膨與央行利率政策的變動對債券價格影響甚鉅，60/40 的組合高度仰賴美股與美國債券市場的表現，缺乏更廣泛的資產多元化。投資人因此開始尋求更多元的資產配置方案，以期在不確定的市場環境下維持更穩定且持久的報酬。

    多元對沖 ETF：CTA 的佈局

    「多元對沖 ETF」指的是採用各種量化對沖、趨勢追蹤或套利策略的基金，期望通過與傳統股票市場低或負相關的標的（如商品、匯率、債券、指數期貨等），達成分散風險並優化整體組合報酬。CTA（Commodity Trading Advisor）或俗稱Managed Futures 型 ETF，即是此類產品的代表之一。

    CTA為何能提供額外分散效果?

    • 與股市較低的相關性 – 當股市走跌時，CTA 策略可以同時做多其他商品或做空指數期貨等，以減少整體資產組合的回撤。
    • 不同市場週期 – 由於 CTA 的獲利攤分在不同領域的期貨標的，即便某些標的行情不利，也有機會被其他走勢良好的標的獲利所平衡。

    更詳細的多元對沖ETF說明，可以參考之前寫的這篇文章：如何利用多元對沖ETF有效分散投資風險? 3檔比黃金更好的風險分散工具ETF

    放空波動率損耗：策略與原理

    市面上存在許多 2 倍或 3 倍槓桿的做多/做空 ETF，其每天會根據當日標的漲跌「重置槓桿」。由於每天都要重新調整部位，倘若標的走勢呈現震盪（上下來回波動），該槓桿 ETF 的淨值往往隨著「波動率損耗」而逐漸削減。簡而言之：

    • 震盪行情造成槓桿部位在漲跌之間不斷折損，長期累積後淨值下滑。
    • 如果槓桿倍數越高，波動率損耗的影響也越顯著。

    透過放空槓桿ETF如三倍做多半導體SOXL，則可捕捉其波動率損耗。若同時放空三倍做空半導體SOXS，進行對沖，投資人就能透過市場震盪，賺取雙邊槓桿ETF的波動率損耗。而且不需要對市場方向進行預判。下圖就是同時放空SOXL/SOXS的10年歷史回測數據。此操作的年化報酬高達18%，標準差17.42%，最大回撤-15.99%也低於S&P500。

    更仔細的波動率損耗講解，可以閱讀之前寫的這篇文章：槓桿型ETF為什麼不適合長期持有? 了解波動率損耗 Volatility Decay

    放空槓桿ETF實務 – 借券利息、保證金、現金利息

    在保證金帳戶中(Margin Account)放空槓桿型ETF時，需考慮以下三個主要因素：

    借券利息： 放空槓桿ETF需向券商借入該ETF，並支付借券利息。利率取決於市場需求和該ETF的供應情況，供應有限的ETF通常有較高的借券費用。例如當前IB所查詢的三倍做多半導體SOXL借券利息是0.83%，三倍放空半導體SOXS是18.62%。

    保證金要求： 根據美國聯邦儲備系統的Regulation T規定，至少須存入證券購買/賣價值的50%作為初始保證金。槓桿ETF的波動性較高，券商可能依照”風險”要求較高的保證金比例。當前IB所查詢的三倍半導體ETF – SOXL/SOXS保證金都是49.5%。​另外，IB的投資組合保證金（Portfolio Margin）是一種基於風險的保證金計算方法，所以同時持有SOXL/SOXS這種對沖組合，可能降低保證金要求。保證金也可以透過其他股票的質押來計算，通常是交易價值的額外50%。例如放空$10000的SOXL，需要50%($5000)的保證金，然而帳戶中若有其他股票，則可以做為質押。換句話說，保證金可以是現金或股票。如果您已用盡可用現金來支持放空部位，且股票價格上漲，可能會動用到您的保證金購買力。​此時，會產生融資借款，並開始計算利息。

    現金利息： 以IB為例，放空ETF所得的資金存入您的保證金帳戶，超過10萬美元的部分，可產生3%以上的利息收入。相關細節請參考：Interest Paid to You on Short Sale Proceeds Cash Balances。每個券商的規定不同。

    整體來說，放空槓桿ETF最重要的考量是借券利息是否夠低。而放空的保證金要求大概以50%來計算。假設你有$100,000。如果持有50%的正股，大概可以放空價值約$100,000的股票。如果放空更多，可能會產生融資利息。但每個券商的規定略有不同。

    找尋放空波動率的標的

    只要借券利息超過超過套利獲利空間，放空槓桿ETF就不適合。以下是交易量最大的一些三倍槓桿ETFs的當下融券利率FeeRate(2025/3/28 IB)，借券利息過高的以紅底標示：

    • SPXL 2.5% / SPXS 4.34%
    • TQQQ 1.77% / SQQQ 4.71%
    • TNA 2.88% / TZA 13.56%
    • SOXL 0.83% / SOXL 18.62%
    • GDXU 6.94% / GDXD 10.44%
    • LABU 1.2% / LABD 14.42%
    • TECL 2.07% / TECS 18.36%
    • WEBL 1.75% / WEBS 12.98%
    • YINN 0.68% / YANG 5.07%
    • TMF 0.42%/ TMV 25.41%
    • OILU na/ OILD 13.62%

    兩倍槓桿ETFs:

    • SSO 1.3% / SDS 4.49%
    • QLD 1.24% / QID 2.94%
    • NUGT 2.41% / DUST 10.64%
    • USD 1.55% / SSG na
    • ROM 0.25% / REW 3.2%
    • UCO 1.44% / SCO 4.41%

    再來就是將各種可能的放空槓桿ETF組合進行歷史回測，以下就是計算結果：

    排除標準差/最大回撤異常的組合後，先挑選出歷史回測數據長達10年的組合，首選就是：

    • 《三倍做多半導體SOXL + 一倍半導體SOXX 》年化報酬5.7%
    • 《三倍做多那斯達克TQQQ + 三倍做空那斯達克SQQQ》年化報酬5.4%
    • 《三倍做多生技LABU + 一倍生技XBI》年化報酬5.0%

    歷史回測 – 做空槓桿ETF vs 經典60/40

    以下為針對(1) 傳統股債 60/40、(2) 股票60 + 放空波動率損耗，這兩種投資組合，進行歷史回測的結果。

    歷史回測約十年(2015/6~2025/2)，放空槓桿ETF投資組合的年報酬11.73%，超過股債60/40的8.63%。標準差9.14%、最大回撤-13.32%都更小。Sharpe Ratio與Sortino Ratio的分數都大幅提升了!

    回測結果：三種組合的比較

    以下為針對(1) 傳統股債 60/40、(2) 股 60 + CTA 40、(3) 股票 40 + CTA 20 + 放空波動率損耗。這三種投資組合，進行歷史回測的結果。但由於CTA這檔ETF的發行時間較晚，所以歷史回測約2年10個月(2022/4~2025/2)。

    1. 傳統股債 60/40
      • 年化報酬：7.14%
      • 波動度與最大回撤：12.64% & -15.82%
    2. 股票 60 + CTA 40
      • 年化報酬：12.62%
      • 波動度與最大回撤：10.05% & -6.14%
    3. 股票 40 + CTA 20 + 放空波動率損耗
      • 年化報酬：12.02%
      • 波動度與最大回撤：6.53% & -3.47%

    核心觀察與分析

    • 年化報酬與防禦能力提升：如歷史回測結果顯示，加入 CTA 之後，投資組合在獲利與防禦能力皆有提升，避免了單純債券無法及時對沖的風險；同時，若再加入放空波動率損耗策略，即使降低股票資產，仍可保持差不多的獲利，然而資產波動降低更明顯。
    • 提高年化報酬的調整方向：若投資人追求更高的投資報酬，可以增加股票投資槓桿。例如將SPY 40%換成那斯達克(QQQ) 30% + 三倍做多金融(FAS) 10%。將可以大幅提升年化報酬率至14.9%。

    策略優勢與風險

    在採用「股票 + CTA + 放空波動率損耗」的配置策略時，首先能享受到多元配置與分散的優勢。股票與 CTA 共同分散了股市以及多種商品、期貨市場的風險，再加上放空波動率損耗的佈局，更進一步提供一種能夠從槓桿 ETF 結構性折損中獲利的套利空間。若市場處於長期震盪、並未出現持續且極端的單邊走勢，槓桿 ETF 的淨值折損通常會穩定地帶來超額報酬，為投資組合提供相當程度的防護與收益。

    不過，這套策略仍伴隨風險，特別是在面臨極端行情時。若標的在短期內出現大幅度的單邊急漲或劇烈崩跌，槓桿部位的虧損就可能大幅擴大。放空槓桿 ETF 所需的融券成本與流動性也是關鍵考量：倘若缺乏穩定的借券來源，或利息突然大幅攀升，獲利空間將受到擠壓。再者，放空與對沖比例需要主動監控與手動再平衡，如果操作頻率過高，額外的交易成本與滑價損失也會蠶食利潤。最後，歷史回測數據再亮眼，也無法保證在實際交易中複製同樣的績效，因為市場流動性與交易衝擊成本等因素，往往讓理論與實務產生不小的落差。

    未來值得探索的套利標的

    套利交易在市場上被發現後，就會因為更多人的加入而逐漸失效。所以本篇研究開啟的是一種新的資產配置思維。在這個過程中，我發現一些標的的套利獲利空間相當巨大，例如以VIX為標的的ETF與個股為標的槓桿ETF。然而因為金融產品仍然相對新穎，所以無法證明在所有試場環境都能穩定獲利，然而這也是未來值得被探索的方向：

    • VXX/SVIX（波動率相關）
      • 由於波動率標的與股市走勢常呈相反變動，加上高槓桿特性，有機會帶來更高收益，但同時風險更大。
    • NVDL/NVDA（英偉達槓桿ETF）
      • 近期股票震盪劇烈，且沒有出現誇張的單邊行情，單一股票槓桿ETF的損耗相當大。

    若我們以年化獲利極大化為目標，將VXX/SVIX與NVDL/NVDA配對加入投資組合，歷史回測2年2個月。得出的年化報酬為33.5%、標準差8.8%、最大回撤4.1%，表現相當亮眼。而且相信即使美股大盤進入震盪或是下跌，這樣的多樣化配置更能突顯其傑出的防禦能力。

    結論

    「放空波動率損耗」為一種有趣且具潛力的另類套利方式，透過執行相對穩定的 Pair Trade（放空槓桿做多 ETF 並做多現貨或等效標的），可在市場震盪中捕捉槓桿結構自帶的折損利潤。再搭配股票和 CTA 對沖 ETF，使整個投資組合同時具備成長潛力與多元化對沖的優勢。

    然而，任何策略都不可能「零風險」。高槓桿ETF承受的極端單邊行情衝擊、借券成本、再平衡操作等，都是投資人在實務操作時必須謹慎評估的要素。對於進階投資人而言，在熟悉衍生品特性與認清自身風險承受度之後，適度加入此類替代策略，或許能在未來的高度波動市場中取得更為穩定與出色的整體報酬。

    最後，投資是一個動態調整與學習的過程。無論是採用傳統 60/40、股票 + CTA，抑或加入放空波動率損耗套利，都需要在不斷變動的市場環境中持續監控、再平衡與驗證，以確保投資組合能達到自己預設的收益與風險目標。

    本文僅作為投資觀念分享，不構成投資建議。
    文中投資策略皆為理論與歷史回測數據，並非真實交易經驗。投資人應自行評估財務狀況、風險承受度並尋求專業協助後再做決策。