Solaris Energy Infrastructure（SEI）是一家美國能源基礎設施公司，由原本專注油氣井物料管理的 Solaris Oilfield Infrastructure 轉型而來。近年透過併購與擴張，SEI 形成「分散式發電＋油田物流」雙引擎，其中分散式發電鎖定 AI 資料中心等對高可靠度電力的急迫需求。面對電網擴建緩慢、上電時程動輒數年的痛點，SEI 以移動式天然氣渦輪切入，提供 Power-as-a-Service：由公司負責設計、建置與維運，客戶以長約按月付費、免前期重資本，實現「用多少、付多少」。在商業模式與規模效應帶動下，Power Solutions 分部的調整後 EBITDA 利潤率約 55%，顯著高於多數同業，顯示資產效率與現金創造力更具優勢。管理層並設定 2024–2027 年調整後 EBITDA 年複合成長率（CAGR）約 64% 的目標；倘若 GW 級專案如期落地、產能擴張與稼動率同步提升，SEI 有望把「快速上電」與「一站式交付」轉化為可持續的高成長與高現金流曲線。

公司介紹

市值：約34.7億美元（截至2025年11月9日）。

公司產業：屬於能源板塊中的油氣設備與服務業。

產品與定位：SEI透過兩大事業部門提供產品與服務：

Solaris Power Solutions：佔營收70%，提供可移動、可擴展的天然氣發電設備（包括全電動天然氣移動渦輪機組及配套設備），採租賃模式為客戶供電。該部門服務對象涵蓋資料中心、能源業者（例如油氣上游及油服公司）及其他工業用戶，協助其在缺乏穩定電網的場址實現主要或備用電力供應。是公司重點發展的方向，也是營收成長的主要來源。

上圖強調了資料中心從中型電力需求（40–50 MW）轉向超大規模（1+ GW）的趨勢，並說明Solaris 如何從臨時備援電源角色，轉變成核心長期供電合作夥伴。作為供電架構的一環，Solaris 的 Power-as-a-Service 模式不只是過渡期橋接電源，還能將自己的模組化天然氣發電（與其配套）嵌入未來1+GW等級資料中心園區，成為長期主要與備援電力。透過以下服務，依客戶需求提供一站式電力解決方案：

• 模組化發電設備（渦輪、往復引擎、燃料電池）
• 儲能與能源管理系統（如 BESS）
• 電力控制與配電設備（Balance of Plant）

Solaris Logistics Solutions：佔營收30%，設計與製造油井完井用原物料管理設備（如壓裂砂料倉系統），並提供現場技術支援、軟體監控、最後一哩運輸等服務。該部門主攻油氣壓裂作業供應鏈，透過提高物料處理效率與自動化，增進客戶黏著度。

電力產業規模與趨勢

超大型雲端與 AI 資料中心的用電正急速攀升。Deloitte 估計 2026 年全球資料中心「關鍵用電」將近 96 GW，其中 AI 可能吃下 40%+，對電網造成前所未有的即時負載壓力。McKinsey統計美國市場 2025 年年中「在建管線」資料中心約 5 GW、2026 年亦達 9 GW，反映AI資料中心的用電需求逐年成長。在電網佈建（變電站、輸電線路）往往需 3–7 年的情況下，on-site 自備電源成為縮短「time-to-power」的可行途徑。多份行業研究顯示 到 2030 年約 30% 的機房據點預期會採用 on-site 作為主要電源的補充，且已公告的 on-site 發電容量累計 ~8.7 GW（其中 ~4.8 GW 目標於 2030 年前上線）。在此脈絡下，SEI 主打可快速交付、可擴展的天然氣渦輪／往復式引擎微電網解決方案，直接對準 AI 基建的「time-to-power」痛點。

Power Solutions 客戶組成與收費模式

SEI的電力客戶包括超大數據中心業者（尤其專注AI算力的雲服務和科技公司）以及油田現場臨時用電需求客戶。其Power Solutions以設備租賃+運營模式收費，通常簽訂中長期合約，按裝機容量或發電量計費，類似公用事業按月收取服務費，具備穩定現金流特性。

競爭對手與市場地位

SEI 的 Power-as-a-Service 是「場內共址、錶後」的一站式發電＋配電服務，按月收固定費、燃料由客戶自備，主打 <12 個月上電、資產可移動，且可擴至 1 GW 等級資料中心（如其與大型 AI 客戶的 900 MW 合資案）。相較之下，工業租賃商(Industrial Rental)多半只租設備、規模與整合能力有限；獨立發電商(Independen Power Producers) 與受管制公用事業(Regulated Utilities)則走賣電或允許報酬模式，部署周期長、受燃料/電價或監管流程制約。

SEI屬新進者，但因抓住AI數據中心用電痛點而快速崛起。目前直接可比的公開競爭者不多：傳統發電機組租賃商如Aggreko（現私有）主要服務臨時電力市場，規模更大但聚焦範圍廣泛；部分新創如Enchanted Rock提供商業微電網服務（用天然氣發電機組備援電網），亦可能競爭大型項目。

另一個強力競爭者 – Bloom Energy（BE）是固態氧化物燃料電池（SOFC）領導者，Energy Server 可24/7 在地供電、燃料相容天然氣/氫/生質氣並支援微電網；近年已在資料中心部署逾400MW。公司規模方面，市值約 US$32B（2025/11）。其優勢在於佈建快與模組化：Series 10 標準 10MW 區塊最短50天可出貨(SEI只聲稱<12個月)。商業模式多採 Energy-as-a-Service／PPA 依用電量計費，起價約 US$0.099/kWh（含維護，5年期）(SEI的月租費不含天然氣成本)；實務上費率因地區與燃料條件差異很大，亦有案例（如 AWS 矽谷新機房）每度電成本高於當地工業電價。綜合而言，BE以快、可擴、可預測費率切入AI資料中心電力缺口，是SEI在「在地自備電源」賽道的主要對手。

先發規模優勢

SEI已透過成功與AI資料中心合作的案例建立起先發規模優勢與信譽，並被市場認]為具有領先地位：

①技術與運營經驗：累積了大規模部署移動電廠的獨家經驗，保證高穩定上機率(uptime)，這對依賴不間斷運算的AI中心至關重要。
②客戶關係：與 xAI 達成7年900MW超大型供電合約，透過合資公司緊密合作，這既是長期收入來源也樹立口碑。
③擴大規模：募集巨額資金擴充產能，預計到2027年上半年，合計1.7GW機組投入服務，預期Adj. EBITDA $440~465M。

季報數字 (2025 Q3)

本季SEI繳出亮眼成績，營收與獲利均創新高：

營收：$166.8 百萬，年增約+122%（上年同期$75.0M）季增12%，優於市場預期約+16.8%。營收暴增主因是Power Solutions 業務大幅擴張。

調整後每股盈餘 (EPS)：$0.32（淨利$25M），年增+300%（上年同期$0.08）。每股盈餘同樣大幅超出預期（市場原估$0.24）約+33%。GAAP EPS為$0.31，同樣呈現強勁成長。

Adj. EBITDA公司指引：本季為$68m，2025 Q4 $65~70m，2026 Q1 $70~75m。

以Adj. EBITDA公司指引搭配本季的Adj. EBITDA Margin 40.8%，未來兩季的營收採用中間數是2025 Q4 $165.4m、2026 Q1 $177.7m。再考慮過去兩季營收Beat平均19%，假設未來兩季的營收有10%超過預期，則2025 Q4營收可以挑戰$181.9m (YoY 88.9%)，2026 Q1 營收可以挑戰$195.5m (YoY 54.8%)。

關鍵KPI：

• 發電業務容量：2025 Q3平均760 MW發電容量投入商轉，較上季增加27%，而相較去年同期僅150 MW更激增超過5倍。Q3新上線的容量包括服務於第二個資料中心場址的電力機組。截至Q3，管理層表示2025全年的可用發電容量已超過80%簽約鎖定，顯示手握充裕訂單。
• 新簽合約與待履行義務：本季最重大的是擴大的資料中心供電合約——SEI與一大型AI客戶合資的Stateline Power專案容量從500MW擴至900MW，合約供電年期從6延長至7年。此長約確保未來數年的穩定收入來源。
• 油田設備利用：Q3物流部門84套壓裂砂管理系統平均在用，較Q2的94套下降11%。此下滑反映北美油氣鑽完井活動趨緩。不過公司認為第三季可能是活動谷底，預期Q4起油田服務需求將略有回升。對應地，物流設備利用率下降也在Q3壓低了該部門營收（從Q2的$74M降至$62M）和毛利。

獲利能力

SEI本季獲利能力顯著提高，在高成長同時維持行業頂尖的利潤水平。毛利率隨業務組合改善而上升：推算本季整體毛利率約46~47%（未計折舊），相比去年同期約四成出頭有所提升。主因在於高毛利的設備租賃收入佔比攀升。從分部看，Power Solutions Q3營收$105M、分部調整後EBITDA達$58M，EBITDA利潤率約55%，顯示大型發電設備租賃在規模上來後具備極佳的經濟效益；反觀Logistics Solutions營收$62M、EBITDA $17M，利潤率約27%，且受固定成本攤提影響在本季略有壓縮。兩相消長下，公司整體調整後EBITDA利潤率約40.7%，較去年Q3的29%大幅提升了近12個百分點。

進一步看營業利益率，本季營業利潤$37.9M占營收比22.7%，遠高於去年同期的7%。在油服類公司中，SEI兩成以上的營業利率屬於相當優異水準（傳統油服公司多在10%上下）。儘管如此，SEI仍維持每季$0.12/股的高股息支付（收益率約0.95%），並連續第29季配發季度股利，可見其基礎現金流穩健。這部分得益於物流業務穩定的自由現金流貢獻，以及發電業務前期資本投入多以外部融資完成。

需要關注的是，SEI目前正處於擴張期，資本開支大幅提高：2025年前三季投資現金流出約$305M（包含購置設備與收購），遠高於營運現金流入$59M。因此短期自由現金流(FCF)為負，公司主要透過發行可轉債等融資手段支持成長。不過在這些擴張完成並產能投用後，中長期獲利能力有望進一步提升。管理層甚至指出，隨著在手2.2GW產能於2028年前部署完畢，公司年營運盈利(EBITDA)潛力可望超過6億美元，屆時利潤率將趨近成熟基礎設施企業水平。

季報 Highlights

大幅擴產計畫 – SEI 新增下單約 500MW（含先前已披露的 80MW），合併後名目發電產能目標在 2028 年初達 ~2.2GW。資金來源為近期可轉債與營運現金；此舉可支撐未來兩年接更多 GW 等級專案，對應加速中的商機管線。

融資與財務彈性 – 2025/10 發行 7.48 億美元、0.25% 2031 到期的可轉債，淨募資用於：① 償還 3.25 億美元定期貸款；② 購買 $88 上限的 capped call 以部分對沖未來攤薄；③ 強化 Power Solutions 擴張。公司利息負擔顯著降低，槓桿維持可控，資本配置空間充裕。

併購與一站式能力 – Q3 完成收購 HVMVLV，補強高壓/中壓/低壓配電與工程整合能力，從「租賃渦輪」延伸到變電、配電、控制等全套交付，提升專案單價與客戶滲透，並開啟公用事業與工商業新客戶。

管理與治理 – 任命 Amanda Brock 為聯席 CEO，與創辦人 Bill Zartler 搭檔領導；市場視為推動由油服走向電力方案供應商的關鍵一步。

股東回饋 – 董事會核准 Q4/25 每股 $0.12 股利（連續第 29 季），展現現金流與獲利信心；並以靈活的資本運用對沖可轉債與員工股權潛在稀釋。

營運與展望（法說重點）– Q3 創下營收與 EBITDA 新高；AI 資料中心用電需求強、電網擴建滯後，SEI 的「場內、快速上電」解決方案持續受捧。油服物流在 Q3 觸底、Q4 料將小幅回升。公司將 Q4/25 Total Adj. EBITDA 指引上修至 $65–70M，並首發 Q1/26 指引 $70–75M，顯示明年初仍有加速動能。

外部評價 – 多家機構維持偏多，目標價區間 $49–62，亦有最新目標價上調至 ~$61。市場認同長線成長路徑，但提醒短線估值已高、需以執行與新增大單持續驗證。

360度分析

Solaris有什麼護城河？競爭優勢是否可持續？

SEI在「移動式／共址（behind-the-meter）發電」領域具先發與實戰累積：搶先切入 AI 資料中心電力缺口，拿下 7 年 900MW 合資長約作為示範案，證明能滿足 1GW 等級園區的高可用電力標準。過去一年平均在運容量由 ~150MW → ~760MW，一邊快速擴張、一邊維持高可靠度，反映其在渦輪維運、燃氣供應、與電網備援協同等營運 know-how。同時，公司以 >7 億美元低息資本推進機隊擴至 ~2.2GW（2028 初），形成規模經濟與交付速度優勢；收購 HVMVLV 又把高壓／中低壓配電與工程納入，強化「一站式 turnkey」能力與客戶黏著。

天然氣發電面臨的挑戰是?

天然氣發電的碳強度與政策壓力是長期變數；若碳規範加嚴，需加速導入低碳燃料與儲能／碳捕捉等方案。成功案例會吸引大型設備商與公用事業／IPP切入，甚至超級雲自建電力，擠壓利基空間；此外，現階段客戶集中度高，一兩個AI大客戶變動就會影響能見度與議價力。要讓優勢可持續，SEI必須：持續縮短 time-to-power、保持高上機率與成本曲線下行；加快客戶與場域多元化；同步推進低碳化與混合微電網路線。整體看，SEI的先發、規模與運營能力短中期護城河穩固，但長期勝負取決於技術迭代與客戶／資本版圖的擴張速度。

新簽訂單和在手合約提供多大能見度？

關鍵的 Stateline Power 合資案（900MW、7 年期）可提供穩定長約現金流，且 SEI 持有多數股權(50.1%)、利潤認列具優勢。除此之外，公司在 2025 年 9月披露 2027 年1H可運行發電容量1700MW已鎖定逾 75%，且平均合約長度為5~6年。顯示轉型為「電力租賃／服務」後，收入結構更接近公用事業的長約模式。為反映 AI 客戶需求的暴增，公司也據此擴大機隊：Q3 新增下單 500MW，合併名目產能預計2028 年初達 ~2.2GW。這提供了SEI未來 2–3 年的營收成長空間。

營收與盈餘增長的勢頭正在加速嗎？

過去四季看，Solaris 的「營收超預期」(Surprise) 幅度逐漸擴大，並在近兩季達到驚人的19%左右。這顯示基本面與接單動能持續跑贏市場預估。Solaris營運容量亦快速放量：Q3 2025 具有「計費中」的發電容量平均約760 MW（較Q2的600 MW提升），公司並已追加下單500 MW，將合併後可運轉產能目標自先前路徑推進至「2028年初約2.2 GW」。這等於從Q3的760 MW到2.2 GW，三年規模目標約成長2.89倍。
管理層／投資人簡報同時引用 Bloomberg 的對照，指出 SEI 2024–2027 年度的調整後 EBITDA 成長曲線位居產業高段班（圖示三年 EBITDA CAGR 約在 60%+ 區間；簡報註記係以 2024 年指引到 2027 年滿載情境推估），與公司加速擴產與長約能見度相互印證。
整體來說，SEI 受惠小基期與單一大型 AI 客戶帶動的快速起飛（該客戶曾占電力板塊絕大部分營收），在雙位數「超預期」與三年產能三倍化目標的支撐下，賣方預估仍有上修空間；未來觀察重點在於新接單落地與2.2 GW交付節奏。

為何出租發電設備比出租GPU算力還要賺?

SEI 的利潤率提升具可持續性，關鍵在「業務結構」與「折舊年限」。Q3 Power Solutions 單季營收約 $105M、分部調整後 EBITDA 約 $58M，換算 EBITDA Margin 近 55%（58/105），顯著高於一般能源服務與燃料電池同業。 相比之下，Bloom Energy Q3 營收約 $519M、調整後 EBITDA 約 $59M，EBITDA Margin 僅約 11%（59/519）。很多人拿 CoreWeave 的 62% 調整後 EBITDA Margin 當對照，但其仍呈現調整後淨虧（重資本、利息與折舊壓力所致），因此高 EBITDA 不等於高「獲利品質」。

本質差異在折舊：SEI 的燃氣渦輪／發電資產典型會用 25–30 年折舊，攤銷壓力分散、EBIT 韌性更高；而 AI 伺服器／GPU 在雲端業者多以約 5–6 年（甚至以 4–6 年餘命假設）折舊，技術換代快，EBIT 更容易被折舊吃掉。綜合來看，只要 Power Solutions 維持高稼動、規模效益持續發酵，SEI 的整體毛利與 EBITDA/EBIT 結構仍有支撐與上行空間；短期風險主要在大型專案的上線進度與資本開支節奏。

空頭部位將如何影響Solaris？

空頭部位的動向透露市場對Solaris的分歧和可能的股價波動。截至2025年10月中，SEI約有1,219萬股被做空，佔流通股的36.8%，月增15%。這是非常高的短線空倉比率，相比多數同行僅幾個百分比。一般而言，高空頭比率可能意味部分投資者質疑公司估值或認為股價漲幅過頭。有空頭者質疑Solaris目前>50倍的P/E和>6倍的P/S偏貴，或擔心其油服背景令市場誤判。也可能有人押注宏觀逆風（如AI資本支出降溫）將導致Solaris業績不達預期。然而，也要看到，此高空頭比例有技術性因素：公司新發可轉債的套利對沖增加了假性空頭。許多買入可轉債的機構會同時做空正股以鎖定套利，Solaris甚至借出股票供其對沖。因此空頭倉位未必全是純看空押注。一些空單未來可能隨轉債頭寸解除而回補。

分析總結

綜合以上多方面分析，Solaris Energy Infrastructure展現出一幅高成長、高潛力但也伴隨高估值、高波動的圖景。從多頭角度看，Solaris成功轉型切入AI資料中心電力市場，擁有先發優勢與實績背書。公司營收、獲利呈爆炸式增長，且以長約鎖定未來收入，能見度極佳。毛利率和EBITDA Margin大幅優於傳統同業，隨規模擴張預計持續改善。管理層積極擴充產能、引進人才、進行財務優化，為下一階段成長布局。AI算力需求浪潮方興未艾，Solaris作為“水電工”站在風口，未來數年營運規模有望數倍提升。中長期而言，公司或有潛力成長為資料中心能源基建領域的領軍企業，具備類似公用事業的穩定現金流和持續擴張空間。若以2030年前後眼光衡量，目前市值可能僅是未來成熟階段的冰山一角。

從空頭觀點看，Solaris當前股價已反映相當多的樂觀預期，公司高度依賴少數AI客戶，合約集中度風險存在。移動燃氣發電的模式長期面臨環保挑戰及技術迭代風險（如新能源電池微電網可能成替代方案）。巨量的空頭部位和部分內部股東的套現，透露出市場對其前景並非一致樂觀。未來可轉債轉股可能帶來約15%股本攤薄，對每股價值有稀釋作用。

在多空交織下，我們對Solaris保持審慎樂觀的看法。公司基本面強勁，掌握AI基礎設施長線機遇，是一檔難得的高成長細分龍頭。在風險可承受範圍內，長線投資者可將其視為新興能源基建配置的一部分。然而，由於短期估值不低且股價波動劇烈，建議採取分批布局、逢低介入策略，而非追高買進。特別是可等待技術面出現止跌企穩訊號（例如回測支撐成功或新訂單公告等催化）時介入，以提高安全邊際。對已持有的投資者，若相信公司長期故事，可續抱核心持股，同時警惕階段性回調風險，考慮利用衍生品對沖或高位適度減倉鎖定利潤。綜合而言，我們傾向於看好Solaris的長期發展，認為其有潛力成長為AI時代能源基礎設施的重要玩家。