隨著選擇權市場交易量的顯著增長，股票市場越來越受到機械式交易策略的影響，尤其是「delta 對沖」。其中，Gamma Exposure（GEX）分析成為短線交易者的重要工具，因為它能幫助理解大戶機械式交易對市場短期波動及價格走勢的影響，並為交易者提供短期目標價的參考。

Gamma Exposure（GEX）是指造市商因為在選擇權市場中進行造市活動而累積了大量選擇權部位。為了保持部位的「Delta 中性」（即不承擔價格方向風險），他們會透過在現貨市場買賣股票進行動態的Delta對沖調整。這種機械化的買賣操作往往會對股票市場的波動性產生影響。

GEX的數據來源於所有不同到期日的未平倉選擇權的加總統計。市場上各家廠商提供的GEX圖表略有差異，以下為Tier1Alpha提供的範例圖表。

在Gamma Exposure (GEX) 分析中，圖表上的紅色垂直虛線代表所謂的「GEX分界」（Gamma Flip）。當市場價格位於GEX分界之上時，稱之為「正Gamma」，而當價格位於GEX分界之下時，則稱為「負Gamma」。在圖表中，縱軸顯示了當指數價格每變動一點時，造市商需要進行多少買賣行為來對沖市場中的波動性(百萬美元為單位)。簡單來說，當價格變動時，造市商為了保持Delta中性，會使用程式設定以下的機械式交易單：

• 正Gamma時，造市商會買入下跌的股票並賣出上漲的股票，股市波動率會收縮。
• 負Gamma時，造市商會賣出下跌的股票與買入上漲的股票，股市波動率會擴張。

GEX影響的是市場的「波動」風格，而非市場的走向。但這個波動可能是上漲或下跌，這取決於交易商的部位與避險方向。當造市商處於負Gamma狀態時，我們常會看到市場今天大跌，隔天又大漲，因為造市商被迫在市場兩邊追著跑。因此，GEX分界(Gamma Flip)就像是影響市場「波動」風格的一個開關。

理解Delta中性與選擇權的Delta與Gamma

要進一步了解選擇權造市商在市場中如何保持「Delta中性」（Delta Neutral）的操作，首先需要理解選擇權中的兩個重要希臘字母：Delta 和 Gamma。

Delta Δ – 方向感的指南針🧭

Delta 告訴我們當標的資產價格變動時，選擇權價格會如何改變。舉例來說，若某選擇權的 Delta 值為 0.5，這表示當標的資產價格上漲 $1 時，該選擇權的價格會上漲 $0.5。

在市場操作中，買入買權和賣出賣權都屬於看多策略，因此具有正 Delta。而賣出買權與買入賣權則是看空策略，屬於負 Delta。

Gamma Γ – Delta 的加速度計⚡

Gamma 衡量的是 Delta 的變動速度，即當標的資產價格變動時，Delta 如何改變。假設某選擇權的 Gamma 值為 0.05，當標的資產價格上漲 $1，該選擇權的 Delta 會從 0.5 增加到 0.55（0.5 + 0.05）。

買入買權和買入賣權都會產生正 Gamma，意味著這些部位會隨著價格上漲增加 Delta；相反地，賣出買權和賣出賣權則會有負 Gamma，表示這些部位的 Delta 會隨著價格下跌而減少。

更多關於Option Greeks 希臘字母可以參考這篇文章：Option Greeks 希臘字母指標入門：選擇權交易的必備知識 – Delta, Gamma, Vega, Theta, Rho

Delta中性 – 保持不看多不看空的部位

「Delta中性」（Delta Neutral）是一種中立的市場策略，其核心目標是透過對沖操作，將投資組合的Delta值維持在接近零的狀態，從而避免資產價格變動對投資組合價值帶來的影響。這意味著，無論市場是上漲還是下跌，投資組合的總價值不會因標的資產的價格波動而發生顯著變化。

對於造市商來說，他們的主要任務是為市場提供流動性，透過買賣選擇權賺取買賣價差，而非承擔市場價格波動帶來的風險。因此，造市商通常會透過持續的對沖操作，努力使其持倉達到「Delta中性」，以降低市場風險對他們的影響。透過維持Delta中性，造市商能夠在波動的市場中穩定運作，專注於獲取穩定的價差收益，而不必承擔價格方向帶來的潛在虧損。

選擇權市場對股市的影響越來越大

根據美國期權清算公司（Options Clearing Corporation）的數據，2024年7月，美國股票期權市場交易量創下歷史新高，日均交易量首次突破5000萬張合約。各類期權合約，包括個股、指數與ETF的交易量皆有所增加。

在美股市場中，造市商的交易量佔有相當大的比重。據估計，造市商的交易量約佔美股總交易量的16%。而在期權市場，因選擇權交易需要初始對沖和持續進行Delta對沖，對市場的影響更為顯著。美國股票期權的日均名義交易量約達到2210億美元。若其中僅有30%的名義交易量涉及股票對沖和套利操作，這相當於每日約660億美元，約占市場流動性的14%。

雖然這些數據為估算值，但可以預見，隨著選擇權市場的快速發展，參與Delta中性對沖的基金及金融機構將持續增多，對股票市場的影響也將進一步擴大。這使得理解造市商的對沖行為對於市場參與者來說變得愈發重要。

Delta中性策略是一種「反應式」的交易模式，與其他交易策略最大的不同在於，這些對沖操作通常會在股票市場中以相似的條件觸發，並同時執行。可以想像，市場中有一個「選擇權大戶」，其交易量約佔股市的15%。當這個大戶持有大量SPY的「賣出賣權」時，只要SPY價格不斷下跌，該大戶就會持續賣出SPY股票，以進行Delta中性調整。

相比之下，剩下的85%交易量則來自各種不同的交易邏輯與策略，這些多空力量往往相互抵銷，因此它們對市場的影響力反而不及那15%的對沖交易。然而，隨著越來越多人了解這個「選擇權大戶」及其使用的「Delta中性調整」策略，甚至沒有選擇權部位的散戶也開始跟隨這類操作模式。這種跟單行為逐漸在市場中形成自我實現的循環，進一步放大了這類策略對市場波動的影響。

交易者如何使用 Gamma Exposure？

透過GEX分析，投資人可以預測造市商在不同市場環境下的反應，進而調整自己的投資策略。對於一般持有「做多」投資組合的投資人，分析S&P500指數的GEX有助於進行風險管理，根據市場處於正Gamma或負Gamma狀態來進行風險管理。

在正Gamma環境下，造市商會在股市下跌時買入股票，並在股市上漲時賣出股票，這會使市場波動率收縮。此時，短期目標通常是上方最大未平倉的行權價。在這種環境下，交易者應採取「逢低買進，逢高賣出」的策略（Buy Dip and Sell Rip），以應對波動收縮的市場。

相反地，在負Gamma環境下，造市商會賣出下跌的股票並買入上漲的股票，這導致市場波動率擴大。短期目標則可能指向下方最大未平倉的行權價。在這種情況下，交易者可考慮使用突破交易策略（Breakout Trading），例如買入賣權（Buy Put），或採取減碼及降低槓桿的操作來控制總投資組合的風險。

對於選擇權交易者而言，GEX分析能夠提供適合的策略和進場點位，特別是在短線操作中。然而，這類分析通常需要訂閱即時數據服務，才能捕捉市場瞬息萬變的布局機會。

Gamma Exposure的潛在缺點

Gamma Exposure（GEX）分析依賴許多假設，導致我們難以準確掌握市場的實際狀況。例如：

• 假設選擇權的交易對手主要是造市商，因此計算基礎使用選擇權的未平倉量（open interest）。
• 假設在正Gamma環境中，造市商持有買權的淨多頭部位（Long Call），因此傾向於「低買高賣」，這會減少市場波動，並使某些履約價像磁鐵一樣吸引市場靠攏。
• 假設在負Gamma環境中，造市商持有賣權的淨空頭部位（Short Put），因此傾向於「高買低賣」，這會放大市場波動。

然而，這種過度簡化的假設可能會產生風險。過於依賴「選擇權大戶」在特定點位進行「預期」反應的觀點是危險的。一個典型的例子就是Gamma擠壓（Gamma Squeeze）。以GameStop事件為例，當大量散戶買入買權時，造市商被迫持有大量賣出買權（淨空頭部位）。每當價格突破高未平倉量的行權價時，造市商需要大量買入股票進行對沖，這進一步推高股價，形成「井噴」（Slingshot）效應，這與正Gamma理論中所描述的情況相反。

此外，GEX的變化極為迅速，主要適用於短線分析。Gamma在選擇權接近到期時達到最高峰，而當日到期選擇權（0DTE）的盛行，使得GEX數據的「比重」受到0DTE極大影響。由於0DTE交易量巨大，GEX數據的變動也反映了短期的市場投資趨勢。

除了過度簡化與短線性質外，GEX並非一個獨立的交易系統。它只是一種市場數據工具，用於輔助交易決策。真正推動市場走向的因素包括宏觀經濟、利率、公司財報與新聞等。如果你是主觀交易者，應該關注影響市場的核心數據。GEX分析僅是股市移動過程中「可能觸發」的對沖交易信號。造市商的程式交易偏向風險避險，它們的反應是被動的，並不主導市場的方向。

總結

GEX分析是一項正在發展並逐漸產生影響力的市場工具。它的主要優勢在於能以簡單明瞭的方式，提示短線交易者大盤在某些關鍵點位（Gamma分界）可能出現風格轉換（Regime Shift）。當市場處於正Gamma環境時，資金穩定推升股價；而當市場進入負Gamma時，避險賣壓會加劇波動率的擴大。這些特徵與歷史經驗相當吻合。

雖然GEX分析依賴許多假設，但其概念與「股價跌破月線後應謹慎」的經驗法則類似，雖然正確，但並不足以獨立構建完整的交易策略，仍需結合其他分析工具來提升準確性。雖然GEX也可以應用於個股分析，但前提是該個股的選擇權未平倉量相對於其成交量要有足夠的比例，才能反映選擇權對股價的影響，否則分析價值有限。

目前，市面上提供GEX數據的訂閱服務價格普遍較高，因此並不建議一般投資人購買。事實上，許多YouTuber已經會定期分析並提供最新的大盤Gamma分界資訊，投資者可以透過這些免費的資源了解相關情況。

GEX分析特別適合那些經常參與選擇權交易，並且習慣於持有股票的同時利用選擇權進行避險的投資者。對這類交易者而言，GEX可以作為輔助決策的工具，幫助他們更精準地把握市場波動與風險管理。

延伸閱讀與資料來源：

• 探索選擇權交易中的關鍵指標：Gamma Exposure（GEX）| OP凱文
• Options Trading 101 – The Ultimate Beginners Guide To Options | Options Trading IQ
• How Gamma Exposure Works: Unraveling the Dynamics of Risk Hedging | Geeks of Finance
• Systematic Flows: How Mechanical Buying And Selling Drives Volatility And Trend In The Stock Market | Tier1 Alpha
• Who is Trading on U.S. Markets? | Nasdaq