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美股研究報告

Twilio (TWLO) – 電信巨人肩膀上的新創

公司簡介 About the Company

Twilio(TWLO) 提供一個雲端平台工具讓開發者可以將多種、多國通訊輕鬆與軟體整合。 可開發工具的API可以省去大量時間與各家通訊商連接,並且依照使用量計費。容易擴充與維護,像是airbnb, Tweeter, Salesforce等企業都是使用他們的整合工具來達到即時、快速、整合的客戶與公司通訊。通訊的項目還包括了語音、簡訊、影片、WhatsApp等等。

TWLO在一個傳統的通訊產業上,創造了一個新的高附加價值。它的解決方案協助了各種新創公司連接多樣、多國通訊的需求。目前並沒有類似像它的樣的公司存在。但它的營收是屬於通訊費用,在跟各國通訊商談好價碼之後做轉售,訂價權較弱,所以與SaaS的Recurring Revenue有很大的不同。

營收成長 Revenue Growth (10/10)

TWLO營收比較集中在大型客戶,但是近年客戶量放大,漸漸分散了營收來源,2018年客戶數量增加了31%

Dollar-based net expansion rate (DBNE) : DBNE數字相當好,顯示TWLO的客戶也在大幅的成長,並使用更多的通訊服務。這顯示TWLO的客戶族群相當成功。或者Churn Rate很低,客戶離不開TWLO。

2018營收成長增速來到58%,尤其在Q4成長77%,成長加速讓人眼睛為之一亮。2019 Q1以$3B併購SendGrid,將使營收增速加快到80+%,雙方因為客戶有良好互補,可以透過Cross Sell增加客戶營收,估計會有1+1>2的效果。

updated 2019/5/3

最新一季財報2019 Q1 Summary:(updated 2019/5/3)

– 19Q1 營收233.1M年增81%優於市場預期(223.95M),Gross Margin 54%。
– EBITDA -53.8M EBITDA margin -23% (2018Q1 -17%) 虧損增加。
– EPS(Non-GAAP) $0.05 優於市場預期($0.04)。
– Active Customer達154797,增長90511,(SendGrid合併影響)。
– Dollar-based net expansion rate(DNER) 146% (-1% QoQ)
– Levered Free Cash Flow +$31.66M大幅增加
– 2019Q1以$3B併購SendGrid,營收自2月1日已經合併計算。SendGrid 2018Q3營收$37.2M(+31% YOY) gross margin 76%
– Twilio base revenue organic growth 60% YoY
– SendGrid base revenue organic growth 30% YoY
– 19Q1 Top 10 active customer 佔 14%營收,(18Q4 佔 20%)
– SendGrid可提升約3% Gross Margin
– 上調FY2019營收Guidance 1065~1077M > 1102~1111M
– 上調FY2019 Non-GAPP income 4~8M > 5~8M
– Non-GAAP weighted average shares outstanding (m) 目前102M => 2019 141M,主因是發行新股併購SendGrid,但股權稀釋很多。

Twilio本身就有60%的Organic growth, 再加上SendGrid帶來的營收、客戶、毛利率增長。是否能產生1+1>2的效益令人期待。2019營收增速到70+%應該沒問題,2020Q1回復正常增速。DNER 146%實在是太厲害了(無關SendGrid)。LFCF現金流大幅提升(+31.66M)。

但公司預估盈餘5~8M有點少,股權因為併購案也稀釋太多了。
2019營收Guidance上調,獲利微幅上調, 營收每季皆打敗預期,我估2019高標營收1178M,P/S 17~18.5。
– 2019低目標價下調:$145=>$138~高目標價下調:$170=>$155

官網 TWILIO ANNOUNCES FIRST QUARTER 2019 RESULTS

獲利能力 Profitability(6/10)

  • Gross Margin: 自2016年的56%緩緩下降到目前的53%,相對於SaaS的70~90$毛利率,TWLO對於自己的訂價比較沒有話語權。基本的成本來自於電信業的通訊費用,這部分幾乎無法省去。未來若有VOIP業者或新進業者進入搶市,毛利率的壓力可能越大。因為毛利率較低,Price/Sales應低於高毛利的SaaS業者。
  • EBITDA Margin: TWLO目前仍維持擴張策略,2018年EBITA Margin 維持在-10+%。雖然營收大幅成長。OpeEx, R&D保持在相同的成長速度。市場期待Earning能夠開始進入獲利。但因為50%出頭的毛利代表費用需要大幅減半,EBITA Margin 才能達到15%左右的水準,相當考驗經營者的成本控制能力。
  • Levered Free Cash Flow(LFCF): 2018年LFCF 32.5M大幅增加,營運現金出現增加,營運健康程度良好。提供未來併購或投資高利潤周邊服務的機會。
  • Rule of 40: 2018年大幅改善,Q4來到61.29%,顯示公司獲利可期。

市場價值 Market Valuation (4/10)

  • EV / (TTM Sales X Gross Margin)=38
  • EV / (2019 Sales X Gross Margin)=26
  • 因為Gross Margin較低,估值上有Discount, 上面三個數字顯示TWLO的Valuation相當高,但考量該公司的成長接近70%,理應給予較高評估。

Price / Sales: TWLO的高成長讓市場給予不錯的P/S估價。90天股價的P/S高低值為17~23.5之間。市場修正下的最低數字來到12附近,最高則是2019年3月創下的20.27。

updated 2019/5/4

2019 目標價: (updated 2019/5/4) 採用2019營業預估$1.11B(+71%)~$1.178B(+81%)。TWLO在成長股中營收增長為數一數二,過去90天Price/Sales介於14~19.3之間。考量部分成場來自併購SendGrid, Organic Growth在60%左右。但因為Gross Margin低於SaaS的70~90%,估計P/S17~18.5為合理符合數字。2019年的高目標價為$155,低目標價格$138。如市場修正至P/S=14將導致價格下跌至$114。

技術分析: 股價呈現漂亮的上升軌道,最近20ma向下,股價有向下修正壓力。回檔大量區位於$115,可望形成支撐。TWLO為成長股的指標,並且擁有大量的Option交易。可以追蹤PUT的Open Interest大量區為資金預期的下跌底線。5/17到期的選擇權在130Call為最大量,可視為目前的賣壓區。PUT則在120與100分別有兩個大量區,視為支撐。

法人持股:目前股票Insider持有9.7%, 法人機構持有60.84%,比較令人擔心的是近期Insider賣出股份較多。一個Board member在$106賣出74993股。

未來展望 Future Prospect (8/10)

  • 優勢
    • 營收成長挑戰70~80%,是股市中數一數二的成長股。
    • 在原本就很大的電信通訊業中,成功創造與增值,建立了一個藍海中的獨霸地位。
    • SendGrid合併後,大量增加用戶基礎,營收可望1+1>2。
  • 劣勢
    • 因為為電信商的轉銷機構,訂價權低,毛利偏低。
    • 可能因為VOIP業者、新進業者的近搶市,讓毛利面臨更多壓力。
    • 大型客戶因用量大,有可能自行處理軟體設計,例如UBER的案例。而大客戶是TWLO的營收主力,任何一個大客戶流失都將對整體營收造成很大影想。

相關報導 Further Readings

Twilio 讓我聯想到Matrix電影中的operator, 它可以把主角透過通訊系統連結到任何地點!

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期貨與選擇權

Collar Strategy – TWLO選擇權避險

當你持有的股票可能有下行風險

在一個長期持有的Portfolio中,你預期每個股票都有上漲的淺力,因為營收成長、獲利成長,所以你想當一個長期投資者。但是任何市場都有有修正與下行風險,如果對股票基本面看多,但想要短期保護下行風險可以怎麼做? 可以使用Collar Strategy.

Collar Strategy 基本成分

Collar Strategy需要一個看多的股票(100股) + 買入Put + 賣出Call。買入Put的部分是設定你的下行保護。例如TWLO價格$129,買入120 Put $3讓你用$300買入在$120賣出的權利。賣出Call將收取權利金,月來支付Put的費用,但是放棄上漲的利潤。例如賣出$140Call $2.8讓你收取$280,但是同意買家以$140買入TWLO。

TWLO的負面報導

最近有些報導開始對很多人有的TWLO持負面評價。可以參考這些報導:
Twilio: An Egregious Bubble? https://seekingalpha.com/article/4251101-twilio-egregious-bubble?fbclid=IwAR043ldtmdRtt6aw3lScLEpWLJ893mMcjJCvbN2r2OIxDWeF1Omqbq_pEgc
Understanding Twilio https://seekingalpha.com/article/4250117-understanding-twilio?fbclid=IwAR3dEQl9pXzybFsAQRIBBBhLgqWWwbUaHL6oaaO294l3Fefkb2nDi7x7Psk

文中有幾點我滿認同的:
1) TWLO主要營收來自大型企業,但他們可以自行開發(Like UBER),
2) TWLO的business model其實是國際通訊商的Retailer, Gross Margin 遠不如Saas, 而且未來將面臨VOIP業者的挑戰。
3) 2020 revenue growth預估降到32% (vs 64% 2019) 以2018年10月到12月,TWLO股價都有25~30%的波動,相信2019某個時刻修正20%以上應該也是很有可能的。($130修正25%就要回到$97)。

TWLO使用Collar的案例:

所以綜合以上,當我的Portfolio擁有TWLO, 因為我長期看好該股票,但是市場上短期內可能有下行風險,我就可以使用Collar。以今天Option價格,可以選擇7月到期,Sell Call $150 at $7.5 + Buy Put $115 at $8.7, 成本為$120美元,上漲Ceiling為$150,下跌protection在$115。假如我的成本為$120,在選擇權到期的損益計算如下:

  • TWLO價格$160 : 利潤=(Ceiling$150-成本$120)x100股-Collar成本$120
  • TWLO價格$110 : 虧損=(成本$120-Protection$115)x100股+Collar成本$120