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    槓桿型ETF為什麼不適合長期持有? 了解波動率損耗 Volatility Decay

    槓桿型ETF為什麼不適合長期持有? 了解波動率損耗 Volatility Decay

    什麼是槓桿型ETF？

    槓桿ETF是一種旨在放大標的資產每日報酬率的交易型基金，常見的如2倍、3倍做多或做空某指數或產業。它透過使用衍生性金融工具與融資機制，在短期內提高投資曝險，讓投資人能放大收益，但同時也放大風險。

    美股市場槓桿型ETFs
    單一股票型ETFs

    槓桿ETF的運作原理

    槓桿ETF之所以能放大標的股票的每日回報，主要靠其投資組合運用了金融衍生品或融資借貸來提高曝險部位。基金經理通常透過期貨、掉期（swap）等衍生工具取得額外的股票曝險，或者直接借入資金買進更多股票，以達到預定的槓桿倍數。常見的槓桿倍數包括2倍和3倍。例如，一檔每日2倍槓桿ETF的目標是在單日內實現標的股票漲跌幅的兩倍：若標的股票當天上漲5%，ETF預期上漲約10%；若股票下跌5%，ETF則下跌約10%。

    為什麼不適合長期持有？

    需要注意的是，槓桿ETF的槓桿倍數是以「每日」為基準重設的。基金每日收盤後會調整持倉，使隔日開盤時槓桿倍數回到預定值。這種每日再平衡機制意味著槓桿ETF的長期表現會受到複利效應影響而偏離標的累計漲跌幅。

    雖然槓桿ETF能精確實現每日倍數的漲跌，但長期下來ETF的累計收益往往低於資產本身的等倍表現。造成這種差異的主要因素包括：波動率複利偏離效應，以及再平衡交易所帶來的損耗等。簡而言之，槓桿ETF的回報高度取決於標的資產的價格路徑，而不是標的的累計漲跌幅度。

    波動率損耗（Volatility Decay）

    波動率複利偏離效應：槓桿ETF每日重設持倉導致複利效應在多日持有期間產生影響。當標的股價劇烈波動時，槓桿ETF會出現所謂「波動率損耗（volatility decay）」現象：由於連續兩日的漲跌並不能相互抵消損益，槓桿作用下的虧損放大使得ETF往往無法在隨後的反彈中完全回復。讓我們舉例來說明：

    • 假設$100的標的股票第一天下跌10%，第二天上漲10%，股票最終價是$100×0.9×1.1=$99。經歷波動後，最終股價下跌了1%。
    • 同一狀況下，該標的的2倍槓桿ETF(起始價也是$100)在第一天會下跌20%，第二天則上漲20%，槓桿ETF最終價是$100×0.8×1.2=$96。經過更大的波動後，最終價格下跌了4%。

    這說明即使標的最終僅小跌1%，2倍ETF會因較大的路徑波動產生約4%的虧損。一般而言，波動率越高，槓桿ETF相對偏離越嚴重 。在極端情況下，標的若經歷多次大起大落後回到原價，槓桿ETF的淨值可能明顯低於初始值，投資人即使看對方向，但因中途波動也可能遭受損失。正因如此，槓桿ETF被形容存在隨時間遞減價值的「損耗」(decay)，其來源正是日復一日的複利效應。

    Source: Leveraged ETFs: The Data Says We’re Missing Out

    再平衡交易損耗

    槓桿ETF為維持固定槓桿倍數，需在每日或定期調整持倉（例如股價上漲後需買進更多標的或衍生品以維持槓桿比，股價下跌後則減倉）。這種「高買低賣」的被動再平衡在震盪市況下會產生損耗。例如，當標的下跌時ETF被迫賣出一部分持倉鎖定虧損，隨後標的回升時基金又得更高價買回，這一來一往削減了資產淨值。雖然從數學上講，再平衡損耗與上述複利效應實為同一現象的不同表達，但投資者可以直觀地將其理解為槓桿ETF為了每日槓桿目標所付出的「調整成本」。在波動劇烈的行情中，頻繁的再平衡操作會加重此損耗。

    計算波動率耗損

    ProShares是全球最大的槓桿和反向ETF提供商之一，旗下擁有超過70億美元的資產，提供多元化的ETF產品線。在其補充資訊文件（Statement of Additional Information）中，ProShares提供了一個表格，協助投資者理解基準指數的波動率和回報率對槓桿ETF回報的影響。這個表格為投資者提供了一個簡化的「波動率耗損」預估值，有助於評估槓桿ETF在不同市場條件下的表現。

    例如，假設標普500指數（S&P 500）在一年內回報率為10%，且年化波動率為20%，根據ProShares的資料，預期UltraPro S&P500（UPRO）三倍做多ETF的回報率約為18%，這還未扣除基金費用、開支和槓桿成本。

    放空槓桿ETF：將缺點轉為優勢？

    有些投資人可能會想，既然槓桿ETF存在波動率損耗，那是否能透過放空槓桿ETF來反向操作、轉化為優勢？假設你有$10,000並想長期投資那斯達克指數，以下是三種方式進行回測：

    1. 全額買入QQQ
    2. 用$3,333買入三倍做多ETF（TQQQ）+ 持有$6,667現金
    3. 用$3,333放空三倍做空ETF（SQQQ）+ 持有$13,333現金

    我們使用 Portfolio Visualizer 進行10年回測，設定每個月進行再平衡，結果：

    • QQQ的年化報酬為17.6%
    • 做多TQQQ為15.4%
    • 放空SQQQ為21.7%

    放空SQQQ報酬最高，但需注意，放空會產生借券費用，以上回測未將此納入計算。以Interactive Brokers的SQQQ借券利率(Fee Rate)為例，高達4.71%，剛好超過該策略4.1%的超額報酬。因此，雖策略有效，實際報酬恐遭抵銷。因為券商與發行商清楚做空槓桿ETF的數據，所以槓桿做空ETF的借券利息普遍都很高。

    結論

    總的來說，槓桿ETF的回報取決於價格變動的路徑特徵。如果標的呈現單邊趨勢，槓桿ETF可能因每日複利而取得超過理論倍數的累計收益。然而，絕大多數案例說明「單一股票槓桿ETF的長期回報將低於標的股票的等倍回報」。因為長期的波動率「損耗」相當大。當標的走勢震盪，槓桿ETF的價值如同破了洞的船一般，注定要往下沉。因此，槓桿ETF更適合短線行情噴出時交易，而非長期持有。