2018年第四季，那斯達克指數遭遇近24%的重挫，當時市場面臨經濟增長趨緩、美聯儲緊縮政策、美中貿易戰等多重利空，引發科技股與SaaS板塊的大幅回調。如今，2025年2月28日，AI股在Nvidia財報公佈後出現明顯修正，投資人開始思考：這是否與2018年有相似之處？市場的估值修正是否還有更深的調整？在泡沫消化的過程中，如何避開價值陷阱，而以更長遠的視角看待AI的成長機會？本文將深入比較這兩次市場動盪，與估值修正後應該會迎來怎樣的結局。

2018年Q4那斯達克大跌的主要原因

總體經濟環境：增長趨緩與利潤見頂預期

2018年初美國經濟增長強勁，在減稅刺激下全年GDP增速接近3%，企業盈利也大幅提升 – 標普500企業2018年盈利年增長率約達20%。然而到了第四季度，市場開始預期經濟將在2019年放緩：減稅紅利逐漸消退，宏觀數據出現走弱跡象。例如2018年12月公佈的製造業調查和就業數據低於預期，強化了經濟動能下降的擔憂。雖然當年通脹水準接近2%，屬於美聯儲目標範圍，但投資者擔心經濟從“過熱”轉向“趨冷”，企業盈利增速難以維持高峰。實際上，華爾街當時預測2019年GDP增長將從2018年的約3%放緩至接近2%，企業盈利增幅也將從年中高達25%的水平回落至個位數。因此，儘管經濟尚未陷入衰退，增長動能放緩和盈利見頂的預期開始打擊市場信心。

美聯儲貨幣政策：加息與縮表引發緊縮擔憂

2018年市場下跌的一大誘因是美聯儲的緊縮政策。美聯儲在當年累計加息四次，聯邦基金利率從年初的1.5%上調至年底的2.25%-2.50%，並按計劃加速縮減資產負債表（每月最高500億美元的縮表規模）。10年期美債收益率在10月初一度升至3.2%的多年高位，顯示市場利率環境顯著趨緊。10月初，時任主席鮑威爾稱利率距離中性水平“還有很長一段路”，強烈暗示將持續加息，讓投資者意識到貨幣環境將進一步收緊。12月19日美聯儲再次加息後，鮑威爾在記者會表示縮表處於“自動駕駛”模式，不會因市場波動而改變計劃，這一強硬表態令投資人深感不安。同時，聯儲當時預期2019年還將加息兩次，比市場預期更鷹派。投資者擔心，在經濟可能放緩之際持續加息和縮表會過度收緊流動性，增加經濟下行和企業盈利壓力。美聯儲的強硬態度被視為觸發股市拋售的直接原因之一：更高的利率降低了未來現金流折現價值，使高估值成長股首當其衝。同時無風險利率上升也提高了股票的收益門檻，令部分資金從股市轉向債券市場。

政治與地緣風險：貿易戰和政治不確定性

2018年底市場面臨多重政治與地緣風險。首先，美中貿易戰不斷升級。美國分階段對約2500億美元中國進口商品加徵關稅，中國也對數百億美元美國商品報復性加稅。關稅衝突打擊了企業信心和投資預期，市場擔心貿易緊張局勢將拖累全球經濟增長。雖然2018年12月中美在G20峰會上達成90天關稅休戰協議，開啟密集談判，但談判前景的不確定性仍令投資者神經緊繃。其次，美國國內政治風險也在上升。2018年11月中期選舉後國會分裂，加之特朗普政府與國會在預算問題上僵持不下，導致12月下旬開始聯邦政府部分關門，進一步打擊了市場情緒。此外，海外還有其他風險事件：例如當年歐洲的義大利預算危機引發對歐元區不穩的擔憂，英國脫歐的不確定性猶存，新興市場也出現壓力。這些政治和地緣因素共同增加了市場的避險情緒，投資者擔心宏觀政策失誤和國際衝突可能引發經濟下滑或企業盈利受損。總體而言，貿易戰升溫、利率上升、油價暴跌以及美國政府關門等一系列負面新聞充斥於2018年末的媒體頭條，導致投資者焦慮觀望，紛紛撤出股市。

科技與SaaS股：高估值熱潮消退

作為科技股為主的指數，那斯達克在2018年Q4的跌幅比整體市場更大，凸顯出科技板塊估值擠泡沫的過程。此前數年美股牛市中，SaaS和互聯網科技巨頭股價大幅攀升，部分龍頭公司的估值達到歷史高位。Nasdaq 100 PE Ratio來到27~30，市場對增長故事趨之若鶩。然而在利率上行和經濟預期轉弱的背景下，高估值科技股的脆弱性暴露無遺。

2018第四季度許多明星科技公司股價出現深幅回調，投資者開始質疑其增長前景能否支撐當前估值。例如，曾經領漲市場的FAANG股票在當季紛紛下挫；Nasdaq指數從高點到聖誕節前夕低點累計下跌約24%，一度陷入技術性熊市區間。一些雲計算/SaaS類股此前動輒數倍於營收的市銷率難以為繼，在避險氛圍中股價下跌。市場出現“泡沫破裂”的跡象：資金從先前炙手可熱的成長股撤出。

從圖表可見，在2018年第四季的市場修正中，比特幣（BTC）跌幅最為慘重，達到 -44.3%，遠超大多數股票與ETF的跌幅。其他如半導體SMH(-18.31%)、生技XBI(21.85%)、數位貨幣BLOK(-24.53%)、小型動能股XSMO(-20.89%)都成了拋售對象。部分資金流入黃金、美債等避險資產。這反映了當市場遭遇恐慌性拋售時，高風險資產往往成為流動性撤退的首選對象。

市場技術面因素：拋壓與避險情緒自我強化

除了基本面利空，技術面和市場情緒的負反饋也放大了跌幅。首先，經過多年上漲，市場估值處於相對高位，技術上存在回調壓力。當10月初指數跌破重要技術支撐（如200日均線）後，程序化交易和止損賣盤加劇了拋售。標普500在12月中旬較9月高點下跌接近20%，觸及熊市邊緣，引發恐慌情緒蔓延。反映市場恐懼程度的波動率指數VIX在12月飆升至36以上，創當年新高。其次，資金流向出現明顯的風險撤離。據統計，2018年12月投資者大規模贖回股票型基金和ETF，導致當月美國股票型基金出現淨流出。同時，槓桿貸款和高收益債券市場也遭遇嚴重贖回：12月底美國銀團貸款基金錄得史上最大單週資金外流，高收益債基金12月淨撤資68億美元，全年流出規模創紀錄。資金紛紛湧向避險資產，美國國債受到追捧使得10年期收益率從高位回落（12月下旬降至約2.7%），黃金價格在股市暴跌期間上漲至每盎司1270美元左右。同時，原油價格在第四季度暴跌近40%（WTI原油從10月的每桶約76美元跌至12月底的42美元），油價暴跌一方面拖累能源股表現，另一方面也被視為全球需求轉弱的警訊，加深了市場的擔憂。由於臨近年底假期，市場流動性下降，買盤稀少進一步放大了波動——例如聖誕前夜交易時段清淡，那斯達克和標普雙雙創下歷史同期最大跌幅。總之，2018年第四季度市場出現明顯的風險厭惡情緒，“現金為王”的心態佔據上風，技術性拋盤與避險買盤相互作用，加劇了股市的調整幅度。

2025年AI股估值修正與2018年市場情境

2025年初，美國經濟出現多項令人關注的負面訊息，與2018年市場下跌初期的情境相似，對投資者信心造成衝擊。​

​截至2025年3月，特朗普總統實施了一系列關稅政策，對全球貿易格局產生重大影響。​他宣佈對來自中國的所有進口商品加徵10%的關稅，理由是中國未能有效遏制芬太尼等非法藥物流入美國。 ​同時，對加拿大和墨西哥的進口商品加徵25%的關稅，特別針對能源產品，旨在解決非法移民和毒品走私問題。 ​此外，特朗普還對全球進口的鋼鐵和鋁製品加徵25%的關稅，試圖保護美國金屬產業。 ​這些措施引發了加拿大、墨西哥和中國的強烈反應，三國均表示將採取報復性措施，全球貿易緊張局勢進一步升級。

亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型於2月28日將對美國第一季度GDP增長率的預測從此前的2.3%大幅下調至-1.5%，這是自2022年以來首次預測經濟萎縮。 ​這一下調主要歸因於1月份貿易逆差顯著擴大，部分原因是特朗普總統對主要貿易夥伴的關稅威脅，導致進口激增。​

同時，1月份經通脹調整後的消費者支出下降了0.5%，為三年來的最大降幅。 ​這表明消費者在面對經濟不確定性時變得更加謹慎，可能是受到關稅、政府削減開支和其他政策變化的影響。​marketwatch.com

此外，政府效率部（Department of Government Efficiency，簡稱DOGE）正計劃在聯邦政府中進行大規模裁員，目標是削減至少10%的聯邦政府員工。 ​這相當於約20萬名員工。特朗普政府於2月26日要求各聯邦機構在3月13日之前提交“大規模裁員”計劃，旨在大幅縮減聯邦政府規模。​若包含政府合約取消與民間企業的影響，最終失業人口可能會遠大於20萬名。

這些負面訊息的集中出現，與2018年初期市場下跌時的情境相似，當時貿易緊張局勢和政策不確定性導致市場波動加劇。

估值泡沫：相似點與差異

相似點： 無論是2018年的科技股還是2023-2025年的AI概念股，投資者均出現對新興趨勢的過度熱情，推高了相關板塊的估值，隱含了樂觀到不切實際的增長預期。2025年2月那斯達克100的PE Ratio來到空前的38，較2018年當時高出不少。當預期無法快速對現實，股價便面臨向現實回歸的修正壓力。

類似地，2024年以來的AI熱潮中，部分股票經歷了類似“泡沫”式的飆漲：Palantir (PLTR)等AI應用股價自2024年起暴漲，EV/Sales一度超過100倍。一些小型AI概念股甚至在缺乏盈利支持的情況下股價翻數倍。歷史經驗表明，這種“下一個大趨勢”往往在早期經歷估值泡沫與破裂：投資者往往高估新技術短期內的應用速度，導致先期領跑的熱門股最終出現大幅回撤。

差異點： 2018年的估值壓力主要體現在整體市場適度偏高和科技板塊的相對高估，反觀2025年的AI相關股票，其估值泡沫更集中在少數幾隻熱門股上，泡沫色彩也更加濃厚。一些AI半導體、應用、Datacenter、核能、量子電腦等公司在缺乏盈利支撐的情況下市值暴增，類似1999-2000年科網熱潮中“講故事”的炒作行情。2024-2025年的AI熱潮帶有新技術革命泡沫的特徵，估值偏離基本面的程度更深，集中度更高。然而Magnificent 7（如Nvidia、微軟等）本身盈利能力強勁，估值其實比2018年時還要低。因此泡沫成色略有不同。

市場情緒與資金流：從瘋狂趨勢到冷靜期

2018年Q4期間，市場情緒在短時間內由樂轉悲，恐慌指數VIX飆升，資金快速撤離風險資產。投資者當時處於“急凍”狀態，爭相賣出股票轉入現金或債券避險，呈現明顯的風險厭惡。相比之下，2024年至今市場情緒極為亢奮，AI主題成為資金追捧焦點。標普500在2024年屢創新高，其中91%的科技公司在財報電話會中都提及了AI，可見市場對AI前景的熱情。大量資金湧入科技板塊和AI主題ETF，並出現FOMO（錯失恐懼）的行為。

然而進入2024年下半年至2025年初，隨著估值過高的隱憂加重，領漲的AI股票開始在2月底出現回調：例如Palantir在7天內股價下跌約32%。比特幣也從最高價$109312，下跌至$78179，跌幅28%。反映部分投資者獲利了結，情緒趨於謹慎。有跡象顯示泡沫正在破裂：一些資金開始從漲幅驚人的AI概念股轉向估值相對合理的傳統板塊或防禦性資產。

兩個時期的共同點在於：當過度樂觀情緒消退時，資金流動的方向會出現逆轉，市場領漲板塊遇挫後往往會拖累大盤並引發更廣泛的再平衡。不同的是，截至2025年初，AI板塊的修正更多體現在股價和估值的回落，尚未像2018年Q4那樣引發整體市場的恐慌性拋售。投資者對AI長遠前景依然樂觀，只是短線更加注重基本面證據，市場情緒正在從瘋狂重回理性。總體而言，2018年末是由各種利空引發的全面風險厭惡，而2025年的AI股調整更像針對特定泡沫的降溫，其對整體市場情緒的外溢效應可能較為有限。

貨幣政策與利率環境：環境迥異的影響

貨幣環境的差異是2018年與2025年市場情境的重要區別。2018年底時，美聯儲處於升息週期的後段，政策利率2.5%左右且趨勢向上，縮表也在進行，屬於流動性從寬鬆轉向緊縮的拐點。當時通膨溫和，但聯儲着眼於防範經濟過熱，態度偏緊。反觀2025年，美聯儲經歷了2022年的急劇加息以遏制高通脹，2023-2024年將利率維持在多年高位（聯邦基金利率約5%左右）。因此2025年的利率水準明顯高於2018年（十年期美債收益率2024年底約在4.4%，遠高於2018年底的~2.7%，市場融資成本環境更為嚴峻。高利率對高估值成長股形成持續壓力：利率上升意味著未來現金流折現率提高，使得遠期盈利預期主導的AI股票估值更易受到壓縮。換言之，2025年的高利率環境讓投資者對泡沫更加敏感，這與2018年初利率仍相對較低（雖在上行）有所不同。

同時，兩個時期貨幣政策方向也相反。2018年市場下跌時，美聯儲一度延續緊縮路線，直到行情惡化後才態度轉變；而2025年初，美聯儲政策立場趨於觀望甚至有放鬆傾向。如果通脹率已從此前高位明顯回落，聯儲在2025年更可能暫停加息甚至討論降息，這意味著政策對市場的壓制可能減輕，甚至有潛在支撐作用。簡而言之，2018年時市場擔心的是“聯儲過於鷹派”導致流動性驟緊，而2025年市場關注的是“聯儲何時轉鴿”來對衰退或市場調整進行救助。值得注意的是，兩個時期量化緊縮（QT）都有進行：2018年Fed縮表縮減流動性，而2022年以來Fed再度縮表，同樣收緊了流動性環境。因此在流動性供給層面，兩者都有減少市場資金的共性。不過，若2025年金融市場因AI泡沫破裂而顯著動盪，美聯儲可能比2018年更早介入調整政策，因為當前較高的利率為未來降息提供了空間，聯儲“回旋餘地”更大。

總的來看，2018年的貨幣環境是在製造壓力，而2025年的貨幣環境可能成為減震器，預估2025年的估值修正的深度和持續時間都會比2018年更淺更短。

止跌機制：2018年的經驗與2025年的可能

2018年末的劇烈調整最終在2019年初得以止穩，歷時約三個月，主要靠政策轉向和預期修復來扭轉市場情緒。2019年1月初，美聯儲發出了明確的轉鴿信號：鮑威爾主席講話表示聯儲對加息將保持“耐心”，並強調將關注經濟表現靈活調整政策。市場聽到了想要的訊息 – 貨幣政策不會再緊縮下去。這一表態如同定心丸，立即引發股市大幅反彈。隨後聯儲在1月底會議上正式暫停加息並暗示放慢縮表步伐，確認了“政策底”，投資者預期改善。除了貨幣政策外，2019年初中美貿易談判傳出進展、義大利預算風波緩和等消息也提振了市場信心。再者，經過前期將近20%的下跌後，股票估值已大幅回調至具有吸引力的水準，而經濟並未陷入衰退（美國失業率仍在4%以下，企業盈利雖增速放緩但仍正增長，這些因素吸引長線資金逢低買入。僅僅花了3個月的時間，股市就再度回到了高點。

從上圖可以觀察到，儘管2018年第四季度市場經歷了大幅修正，但隨後在2019年初，許多高成長科技股率先反彈，甚至創下更高的股價。這一現象對於2025年AI股的修正提供了一個歷史參考，值得投資者借鏡。

展望2025年，如果AI股估值泡沫出現明顯破裂跡象，類似的止跌機制可能會啟動。首先是政策層面：如前所述，美聯儲有可能在2025年轉向降息或其他寬鬆措施，一旦市場下跌威脅到經濟或金融穩定，政策支援將成為“安全網”。這與2019年初的情形相仿 – 市場相信“Fed Put”仍在，即當金融市場大幅下挫時，央行會介入穩定局面。關稅方面，各國在與美方談判的過程將更有經驗，當雙方達成協議時，市場情緒將會放緩。

其次，估值和資金方面，經過調整後AI相關股票的估值將回落，更貼近基本面增長水平，這反而有利於市場長期健康。一旦最狂熱的泡沫成分被擠出，剩下真正具備盈利能力和前景的AI企業將更具吸引力，理性的長期投資者可能趁低布局，就像2018年底投資者將下跌視為“撿便宜”的機會那樣 。總體來說，2018年市場止跌回穩靠的是政策轉向和基本面支撐，2025年亦具備類似條件：只要通脹壓力不再掣肘，美聯儲有空間釋放利好；只要AI產業的發展持續展現出成果，資金最終會在合理價位回流。

對2025年AI股修正的借鏡

當前AI股、高估值股正在經歷類似2018年底的估值修正，以下幾點值得投資人參考：

1. 股價的修正不代表AI長期趨勢終結
   • 如果2025年市場出現政策利多，改善投資人情緒，AI股可能會率先反彈。
2. 關鍵公司將引領市場回升
   • 在2018-2019年，雲端SaaS與數位廣告股是市場反彈的領頭羊。2025年，類似的角色仍可能由獲利良好的大型科技公司來擔綱，其中包含：GPU晶片（如NVDA）或AI Hyperscalers（如MSFT、GOOG、AMZN）
   • 具備業績增長與獲利的AI應用公司，在估值修正後，股價也會回升。
3. 逢低佈局具基本面支撐的成長股
   • 2018年底的經驗顯示，在市場恐慌時逢低買入優質成長股，長期回報可能極為可觀。

總結比較

2018年第四季度那斯達克約24%的重挫，緣於經濟增長趨緩預期下估值偏高遭遇美聯儲緊縮和貿易戰等多重利空，引發全面風險厭惡。而2025年的AI股估值修正則是對近年來AI熱潮中累積的泡沫進行消化，屬於局部領域的估值回歸。兩者相似之處在於：過高的市場預期最終受到現實檢驗，情緒從極端樂觀轉向謹慎，估值倍數明顯下調。不同之處在於宏觀環境和波及範圍：2018年情境下貨幣政策趨緊是誘發因素，而2025年政策可能轉為支撐；前者為廣泛的系統性調整，後者更可能是結構性泡沫出清。2018年的市場在政策轉向和基本面支撐下止跌回升，並且迅速回到起跌點。展望當前，若AI板塊下跌擴大，我們或將看到類似的估值調整-政策應對-市場修復的過程重演，但風險更可控，受影響的區塊也更為集中。各項數據和趨勢顯示，儘管市場背景不同，但投資者對風險與估值的認知最終會趨於理性，市場機制和政策工具也將在必要時發揮穩定作用，這正是2018年與2025年情境比較所揭示的關鍵啟示。