2023年上半年，美聯儲將利率逐步調升至5.25%，此舉使經濟陷入蕭條。從最新數據來看，美國經濟前瞻指標（LEI）在過去半年（2022年12月到2023年6月）下滑了4.2%，這相較於之前的半年（2022年6月到12月）3.8%的降幅來得更為明顯。6月的LEI再度出現下調，主因還是受到消費者信心不振、新訂單的萎縮、初次申請失業救濟的人數增多，以及房地產建設的縮減所影響。

循環指標資深專家Monica指出：“最近的數據明確顯示，未來數月的經濟活躍度有減緩之勢。根據預測，從2023年第三季開始至2024年第一季，美國經濟很可能步入衰退期。因應物價的持續上漲、貨幣政策的緊縮、企業與個人的融資難度加大，以及政府開支的減少等因素，經濟增長將面臨更大的壓力。”

股市逆勢上漲

在經濟環境陰霾之際，結至2023年7月，Nasdaq指數漲幅令人瞠目結舌，約上漲了40%(5200點)。這項表現遠超過市場普遍預期。

回首上半年，我們可以觀察到，Nasdaq在初期確實經歷了一波約2000點的跌深反彈，但隨後的反彈力度強勁。主因在於3月時，ChatGPT掀起了一波AI投資狂潮，帶動大型科技股如NVDA、META和AMZN都有超乎想像的大幅上揚，漲幅分別達到了217%、154%和65%。觀察ETFs的年初至今回報率，不難發現資金明顯集中在科技相關領域，特別是那斯達克指數(QQQ)、半導體(SMH)、雲端技術(WCLD)、軟體(IGV)以及建築商(XHB)等族群。

有句話說，最猛烈的股市上漲總是在大多數人還未反應過來時默默上演的。從K線圖可以清楚看出，QQQ的上揚趨勢如刀削般陡峭。許多空頭以及空手的投資者，創造出源源不斷的買盤來推高市場。而這波資金流動顯然傾向於科技板塊，使得QQQ表現獨領風騷。

觀察那斯達克對比其他主要指數如標普500、羅素2000和道瓊，其優異表現確實非凡。年初至今漲幅遠超過標普500的17%、羅素2000的9%、和道瓊的5%。然而，整體股市的表現並未如那斯達克般亮眼。實質上，是幾家權重較高的科技巨擘撐起了整體指數表現。若深入剖析，會發現市場內大部分股票的漲幅實際上僅介於10%到20%之間。同時，有些板塊在這市場裡相對滯後。例如，地方銀行(KRE)下滑了18%、太陽能板塊(TAN)下跌16%、中國互聯網股(KWEB)也下滑了13%，而美國長天期國債(TLT)也回落了9%。

2023 Q2 財報 – 企業獲利軟著陸

• 業績超預期：至今，有84%的S&P 500公司已揭曉第二季度業績，其中高達79%的公司業績優於市場預期，這項數字更是近十年的新高。
• 年度EPS比對：儘管大部分公司表現亮眼，S&P 500的整體EPS仍比去年同期減少了5.2%，但相對上週的估計降幅7.4%還算是較為樂觀的。這也是自2020年第三季度以來最大的下滑幅度。然而，這樣的下降部分是由於2022年第二季的業績基期較高所致。
• 公司營收增長：第二季度的營收年增率為0.6%，其中有65%的公司獲利超乎預期。
• 市場展望：根據分析師的估計，2023年下半年S&P 500的業績有望恢復增長，其中第三季度估計增長0.2%，到第四季度估計增長7.6%。
• 市盈率分析：目前S&P 500的PE（市盈率）為19.2，相較於過去五年和十年的平均數據，這一水平明顯偏高。

資料來自Factset Earning Insight

市場反應未來獲利復甦

從提供的圖表中，我們可以明顯觀察到，S&P 500企業獲利的低谷似乎已經過去，自Q2起，業績有望逐季呈現正增長。值得一提的是，股市經常作為經濟的風向球，預示著未來的經濟走向。當前的股市上揚，其實正是市場對未來一年獲利回升的預期反映。

與過往的經濟下滑周期有所不同，這回的衰退是市場提前「有所預警」，企業因此”預早”做出因應。以科技產業為例，他們及時地裁減人力、嚴格地控管成本，以應對預期的壓力。即便在這樣的背景下，業績的確出現了下滑，但其獲利衰退幅度卻遠小於預期（原先市場預估的衰退3.5%，但實際上卻錄得1.1%的成長）。

就連常被認為是經濟衰退中的重災區——金融業，在Q2期間的獲利年增率也仍然錄得5.8%的正成長。這與年初時，因中小銀行破產而引發的市場恐慌，形成鮮明的對比。至於最受打擊的能源產業，其獲利衰退主要是去年高基期的影響。經濟衰退並不意味著股市必然走低。這次的企業獲利表現已足夠印證這點。若您細察Q2的企業獲利圖表，便會發現它與一般衰退情境大不相同。

2023下半年要關注什麼?

2023年上半年，市場聚焦的主題無疑是”升息”和”通膨”。然而，面對企業獲利的溫和下滑，股市依然持續寫下新的高峰，反映出市場氛圍逐渐轉向樂觀。現階段的市場共識大致可以歸納為四個關鍵字：通膨持續、降息遲緩、消費趨緩、及財報見底。

確實，市場上仍有聲音警告可能出現的”二次通膨”，進而拖累市場。但要注意的是，當相同的負面因子再度出現時，其所造成的市場震撼不會超越第一次的程度。這是因為企業在第一次的經驗下，會更迅速地做好因應。此外，我們也觀察到這一輪市場衰退帶有明顯的「輪動」現象，意味著不同產業在不同時期經歷衰退、觸底、再至復甦。這種產業間的輪替動態，有助於緩和整體經濟的震盪。在這情境下，股市的焦點將更集中於各個產業的具體狀況。

在2023年的下半年，市場將主要圍繞三大主題進行分析與關注：

• 利率曲線正常化 – FED降息時間表是否往後延? 長天期美債是否破底?(殖利率上升)
• 消費放緩 – 美國薪資成長是否放緩? 家庭與個人信貸是否衰退?
• 企業獲利復甦 – 個別產業景氣是否已經觸底?

利率曲線正常化

在升息週期畫下句點後，市場普遍預期美聯儲（FED）將於2024年3月啟動降息策略。然而，即便經濟成長放緩，企業獲利表現仍維持相對穩定。當前通膨下滑速度明顯減緩，部分產業的復甦也使通膨略有回升。FED可能會持續採取「Higher for longer」的策略，即維持較高的利率打壓通膨。由於降息計畫可能延後，導致了市場的「失望性賣壓」。利率倒掛是一個不可持續的現象，它甚至引發了美國小型銀行的倒閉。如何讓利率曲線正常化，成了投資界焦點。

最初的預測是，若2024年初開始降息且通膨能夠回到2%的水平，短期利率有可能在2024年回落到4%以下。但現在的趨勢指向通膨可能常態性地保持在3%以上，這意味著短期利率在較長時間內維持在4%以上的機會大增。同時，美國長期公債的利率只有4.4%，這使得其下行空間受限。

2023年8月令投資人感到震驚的，無疑是美國長期公債價格的下滑。這也讓市場深刻體認到，利率曲線正常化不只是短期利率的下降這條路，可能也要讓長期利率上升以達到「利率曲線正常化」。由於2022年底，美國長期公債被認為是最佳的投資選擇，大量資金湧入。但當其吸引力達到頂峰，新的投資意願減少。此外，量化縮減（QT）的實施也增加了市場的債券供應。知名投資人Bill Ackman就曾表示，美國的長期公債似乎被過度購入，而供應量仍在持續增加。

消費支出與美國經濟風險

經濟分析指出，消費支出是美國經濟的主要推動力，佔經濟活動的三分之二。市場對2023年下半年是否會引發消費衰退有許多討論。而這個問題要觀察通膨、薪資、信貸未來的發展。

薪資增長具有「滯後性」。在疫情後上升的工資水平很難降低，且目前因為大退休潮，人力短缺問題仍然存在，這導致了2023年7月失業率來到歷史低點的3.5%。而薪資成長率維持在6%的高增長。由於薪資成長6%高於通貨膨脹3.2%，消費者的支出能力得到提升。此外，隨著股價和房價的上揚，部分消費者可能選擇變現資產以增加消費。

消費者信心指數在7月份從6月份的110.1（修訂自109.7）上升至117.0，超出了預期的111.8共識，也達到自2021年7月以來的最高水平。這是由The Conference Board在周二公布的。The Conference Board的首席經濟學家Dana Peterson表示：“整體信心似乎已經打破了過去一年中一直存在的盤整趨勢。”

然而利率持續上升，導致貸款成本攀升。若消費者的借款開始出現負增長，且家庭的儲蓄逐漸耗盡，消費支出”額度”就會下降。過去一年中，儘管有消費者保守消費的趨勢，但以6%的薪資增長、3.2%的通膨、3.5%的失業率這樣的「完美組合」，顯示消費者支出能力呈現”絕佳”的增長態勢。

2023年下半年家庭部門受高利率的影響將加大，但只要通膨不超越薪資增長，要引發消費支出衰退的可能性不大。

企業營收觸底

根據下表的統計，我們可以觀察到市場景氣循環中，各產業於股市的漲跌幅度。為了能夠把握Early Cycle階段的平均23%獲利，投資人的策略應是提前進行配置。然而，當前市場的疑慮集中於：我們真的已經跨越了Recession這一階段嗎? 若參考先前的LEI指標，經濟實際上仍然處於衰退的狀態，且反轉的跡象尚未明顯。但值得注意的是，股市似乎已經預先反映出Early Cycle的大幅上揚趨勢。因此，接下來的關鍵問題是：1) 是否經濟表現將會趕上股市的動能? 或者2) 股市是否已經過熱，需要再次進行調整回測底部?

於2023年上半，多數投資人預期情境2，結果卻錯過了這波急速的反彈。這波快速上揚的主要驅動力，無疑是ChatGPT激發出的AI投資風潮。現在，我們應深入分析這些AI領域的領頭羊，觀察他們的營收是否真的呈現出相對應的強勁成長。我們應該將焦點集中在以下這幾家公司：NVDA、MSFT、GOOG、AI以及PLTR。

• NVDA是這波上漲最重要的動力來源! 從業績來看2023Apr業績YOY仍然下跌13%，但是預計未來4季業績將分別成長65%、106%、117%、87%。
• MSFT投資OpenAI也大幅將產品AI化。從業績來看並沒有明顯的衰退。預計未來4季業績成長保持在10%左右。
• GOOG是另一個投資AI的最主要廠商，並且擁有最多數據。Q2業績恢復增長，未來4季業績成長也在10%左右。
• AI是一個人工智慧軟體公司。該公司提供C3 AI平台，這是一個應用程式開發和運行環境，使客戶能夠設計、開發和部署企業AI應用程序。該公司2023Apr營收增長0.13%，未來4季業績成長為10%、18%、17%、17%。
• PLTR提供美國軍方與部分商業界AI情報預測相關服務。過去該公司的營收增長逐季下降，23Q2增長僅12.75%。未來4季業績成長為16%、18%、17%、20%。

從所提供的數據來看，NVDA以外的公司，儘管AI推動了其股價飆升，但其實際業績增長並未如股價表現般樂觀。確實，AI在多方面的實際應用帶來的影響是巨大的，但它對公司營收的正面推動似乎仍然相對有限。觀察大型科技公司的財報，我們可以明顯感受到這些企業在營收和盈利上展現的穩健性，更凸顯出科技產業在經濟波動下的韌性。

根據S&P 500的盈利預測，2023年第二季度的確是業績觸底的時刻。因此，我們可以解讀2023年上半年的股市表現，更多的是投資者對「科技產業」未來發展的樂觀評估，導致了「估值擴張」。且這波上揚的速度超乎預期，短時間內就完成了預期景氣循環Early Cycle的平均29%上升幅度。然而，當前市場依然處於升息之後的消費放緩的陰影下。

2023下半年 – 沒有共識的等待期

繼2022年市場的超跌後，2023年上半年我們見證了科技股的超漲。然而，眼前的市場狀態可能進入一段上下震盪的盤整期。以下是幾大觀點供投資者參考：

1. AI熱潮退減：科技股經過此波強勁反彈後，其估值與營運基本面將受到更為嚴格的審視。
2. 美國長期公債持續走弱：受到通膨膠著與降息預期受阻的影響，長期公債的殖利率將上行，並將對科技股造成壓抑。
3. 企業盈利觸底：預期2023年第三季，企業盈利會再次見到成長。加上就業市場與消費動能依舊維持在良好水平，投資機會將在首先啟動獲利增長的企業。
4. 進入降息周期：隨著升息週期的終結，若未來經濟衰退過快，降息的操作空間及時間點已備好，有望穩定市場情緒。
5. 低速成長的未來：展望2024年，預計美國的GDP成長率將降至1%，而全球經濟成長率也僅有3%。這意味著投資者可能需調整策略，尋找在低成長環境中仍具潛力的投資標的。

總結而言，當前市場處於一種多空交錯的狀態，投資者需更為謹慎地進行策略配置。

市場資金依然充沛

隨著企業盈利展望由觸底回升，除非有不可預見的外部衝擊因素，股市基本上沒有大幅下挫的根本因素。確實，面對高利率及量化緊縮(QT)策略，市場流動性正受到壓縮。但若從M2供應數據來看，COVID-19疫情期間，M2的年增率曾急速攀升至26%。即便在升息後，也只小幅下修3.75%。更值得注意的是，2023年5月，M2竟意外回升，這清楚地反映出市場資金並未真正短缺。

相對的，我們觀察到大量的市場資金正在Money Market Fund中待命。以Interactive Brokers為例，其提供的資金帳戶MMF利率高達4.85%，這使得許多投資者認為在短期內於IB帳戶內放置資金賺取利息也是相當不錯的選擇。事實上，這些處於觀望態度的資金正在尋求更佳的進場時機，期盼在市場走入景氣循環的Early Cycle時刻，有效佈局以實現預期的投資回報。

2023下半年投資機會

我預測，2023年ES與NQ的高峰或已現身。在未來數月中，指數可能會在年線（200wma）和高點範圍內進行盤整(ES 4250~4650, NQ 14000~16000)。即便有機會挑戰此前的高點，其上行空間也相對有限。其中，值得密切關注的股票為NVDA。在此盤勢中，市場人氣仍須依賴這家AI巨擘及其他大型科技企業來穩定大盤。必須說，震盪盤整時期對投資者而言是最具挑戰性的，因為在經濟復甦力道不足的情況下，資金會不斷地在不同的投資主題間流轉。現階段，股市指數的支撐主要來自大型科技股，而大部分其他股票只展現出微弱的上漲。

尋找中小型”成長股”

根據高盛(Goldman Sachs)的最新研究指出，當市場由少數領頭羊股票主導上揚時，其後的12個月中，有高達71%的機率見到指數進一步走高。此一現象顯示投資者對股市的信心日增，且此份樂觀情緒將逐步傳遞至更多股票。特別是，那些具有「成長性」的中小型股票將會受惠。目前，羅素2000指數在2023年至今的回報率為+9%，顯然較那斯達克指數的+40%遜色許多。但隨著高科技股穩固市場的格局，一旦有少量的資金注入小型股，這些股票將有大展宏圖的可能性。